Игра vs дериватив: возможная судебная стратегия при отрицательных ценах на актив. Часть 1.
Резкие колебания, отрицательные цены на актив - не редкость на турбулентных рынках. Не так давно отгремели судебные споры, связанные с отрицательными ценами на нефть.
Изложим в нескольких публикациях интересный юридический подход к возможным будущим спорам по схожим вопросам.
I. Ситуация в апреле 2020 года в Москве и Нью-Йорке
Во второй половине апреля 2020 года на мировом нефтяном рынке сложилась ситуация, при которой цены на нефть марки WTI приняли отрицательные значения, чего ранее не наблюдалось в истории этого контракта. Переход цен на нефть в отрицательную зону был связан с наступающим исполнением фьючерсных контрактов на нефть, условия которых предусматривали физическую поставку нефти, хранение которой стало затратным из‑за отсутствия достаточного объёма свободных хранилищ.
На Московской Бирже также проводятся торги по фьючерсным контрактам на сырьевые товары, в том числе на нефть Light Sweet Crude Oil. Апрельский фьючерсный контракт на нефть Light Sweet Crude Oil (далее – Фьючерс CL-4.20) являлся «зеркальным» по отношению к фьючерсному контракту, торгуемому на бирже NYMEX (далее – Фьючерс CLJ0). Цена исполнения фьючерса CL-4.20 была равна значению расчётной цены фьючерса CLJ0, которая публикуется на сайте CME Group в последний торговый день, предшествующий дню исполнения фьючерса CL-4.20.
Для апрельского фьючерса CL-4.20 последним торговым днем являлось 21 апреля 2020 года. Соответственно, цена исполнения фьючерса CL-4.20 определялась по итогам торгов фьючерса CLJ0 на бирже NYMEX 20 апреля 2020 года. При этом, цена фьючерса CLJ0 на бирже NYMEX в тот день приняла отрицательные значения.
При этом, на торгах Московской Биржи в вечернюю сессию 20 апреля (с 19:00 до 23:45) цена фьючерса остановилась на отметке 8,84 долларов США за баррель, которая являлась установленной нижней границей нижнего ценового коридора.
Причина того, что цена зафиксировалась на этом уровне, состоит в том, что внутренними документами Московской Биржи и НКЦ не предусмотрено автоматическое изменение границ ценового коридора в ходе торгов в вечернюю сессию, а также отсутствует возможность совершения сделок по цене, установленной в качестве нижней границы нижнего ценового коридора.
Согласно сообщению Московской Биржи, опубликованному в 21.04.2020 в 01 час 46 минут, торги контрактами CL-4.20 были приостановлены, а в 11 часов 11 минут было опубликовано сообщение об окончательном определении цены фьючерсных контрактов CL-4.20 в размере минус 37,63 доллара США.
II. Что случилось у участников деривативных отношений
Как отмечалось, 21.04.2020 в 01 часов 46 минут Биржа досрочно приостановила торги контрактами CL-4.20. Ценой исполнения контракта CL-4.20 согласно официальному заявлению Биржи являлось значение расчётной цены, которая определялась биржей NYMEX по итогам торгов 20.04.2020, и была равна минус 37,63 доллара за баррель.
В результате фиксации Биржей цены исполнения Контракта CL-4.20 вариационная маржа по портфелям клиентам брокеров приобрела отрицательное значение.
Между тем, вечером 20 апреля 2020 клиенты уже не могли осуществить продажу Контрактов CL-4.20 через торговый терминал Брокера, что привело к невозможности закрыть позиции по цене ниже $8,84. Указанное обстоятельство привело к существенному ограничению в осуществлении ими своих прав. В результате отсутствия возможности оперативного закрытия позиций по причинам, не зависящим от них, не удалось минимизировать риски, в частности, своевременно закрыть убыточные позиции по Контрактам CL- 4.20.
Такое ограничение на осуществление сделок в отношении Контрактов CL- 4.20 привело не только к сверхубытку, но и к возникновению задолженностям перед брокерами.
Наступлению вышеуказанных обстоятельств способствовала невозможность каким-либо образом осуществлять операции по брокерским счетам в условиях дестабилизации рынка производных финансовых инструментов, когда цена фьючерса CL-4.20 в 19 часов 23 минуты достигла цены 8,84 доллара США, то есть цены, установленной в качестве нижней границы нижнего ценового коридора.
Как оказалось, правила Биржи и программное обеспечение не позволяют заключать сделки на срочном рынке при достижении нижней границы ценового коридора, в результате чего участники деривативных отношений были не только не в силах повлиять на размер убытка, но и не могли повлиять на образование задолженности перед брокерами.
Продолжение следует...
Операционные и финансовые результаты «Северстали» за 3 квартал 2026 года
Ключевые результаты:
🔷 Выручка — ₽ 173 535 млн.
🔷 EBITDA — ₽ 39 981 млн.
🔷 Инвестиции – ₽ 23 183 млн.
Дефолты продолжаются. Кто выстоит на рынке рискованных облигаций?
ЦБ пока не торопится снижать ставку, а даже когда снизит — до реального сектора это дойдёт не сразу. Поэтому дефолты среди рискованных облигаций продолжаются: проблемы уже задели многих игроков и будут давить на рынок дальше. Устоять смогут только компании с настоящим запасом ликвидности и здоровой структурой баланса.
Инвесторам стоит сейчас не строить догадки о ставке, а внимательно смотреть, стоит ли за бумагой реальный бизнес или только красивая история.
Для подборки я взял эмитентов с сильными поручителями и приемлемым уровнем долговых обязательств — чтобы при потенциальном ухудшении финансового состояния были резервы для поддержания ликвидности.
Заслон 002Р-01 $RU000A10G2M8 (А-) YTM: 18,4% на 2 года 10 месяцев
Это частная российская инжиниринговая компания, которая занимается разработкой и производством высокотехнологичного радиоэлектронного оборудования. В её портфеле — системы для авиации, флота и сухопутных сил, средства наземного аэродромного обслуживания, медицинская диагностическая техника, а также СВЧ-компоненты.
Часть инвестиционных программ компании финансируется за счёт целевых субсидий от государства. И это ещё один маркер её стратегической значимости: государство видит в ней игрока, чьё развитие отвечает национальным интересам.
С деньгами у компании порядок: чистый долг отрицательный, ликвидная подушка 12,2 млрд рублей, проценты покрываются в 6,1 раза, да ещё и рейтинги A-(RU) и ruA- — вроде бы надёжно. Но есть и ложка дёгтя: маржа проседает (EBITDA −24,9% при выручке −10,4%), краткосрочные обязательства выросли на 53,9%, а операционный денежный поток минусовой уже второй год.
Вывод для инвестора: дефолта сейчас можно не ждать, но глаз держать на марже и денежном потоке — именно они могут съесть ликвидную подушку.
Из актуального:
• Как заплатить меньше налогов в 2027 году: фиксируем убытки до конца декабря
• 30% доходность — это плата за риск. Насколько опасны облигации Эталон?
• Что не так с облигациями АПРИ? И что сейчас с ними делать?
• Что от нас скрывает МГКЛ? И какие риски на себя мы берем?
• Полипласт подвергся распродаже. Стоит ли паниковать вместе со всеми?
АВТОБАН-Финанс БО-П10 $RU000A10G2W7 (А+) YTM: 19,61% на 2 года 11 месяцев до наступления оферты.
«Автобан» плотно завязан на государство. Компания — генподрядчик у Росавтодора и «Автодора», активно участвует в ГЧП и концессиях. На её счету участки ЦКАД (ЦКАД-3 и ЦКАД-4), обход Тольятти, дублёр проспекта Гагарина в Нижнем Новгороде. По таким контрактам государство годами платит за реализацию инфраструктурных проектов. Вдобавок «Автобан» включён правительством РФ в список системообразующих предприятий.
По отчётности за 2025 год: операционная прибыль увеличилась на 53% (до 12,1 млрд рублей), чистая — на 37,6% (до 9 млрд рублей). Даже с учётом спорных моментов это подтверждает способность группы зарабатывать и обслуживать обязательства. Однако на конец года свободных средств лишь около 1,47 млрд рублей при краткосрочном долге 27,6 млрд рублей — без рефинансирования не обойтись. Пока ситуация контролируемая: есть неиспользованные кредитные линии на 35,4 млрд рублей и долгосрочные проекты. Тем не менее за ликвидностью необходимо внимательно наблюдать.
Софтлайн 002Р-03 $RU000A10GDN2 (А-) YTM: 20,21% на 3 года 2 месяца
Крупный российский ИТ-холдинг с очень широким портфелем: ПО, сервисы, кибербезопасность, оборудование, ИИ.Растёт компания в основном через M&A. Минусы стратегии — серьёзные затраты, часто кредитные, и риск того, что интеграция активов пойдёт не по плану.
С одной стороны, позитивные тренды (рост оборота, валовой прибыли, EBITDA) говорят о том, что бизнес развивается и умеет повышать маржинальность. С другой — рост долга и давление процентных расходов создают риск для стабильного обслуживания долга в будущем.
Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев — 3,0x, выше комфортного для облигационного инвестора уровня. Менеджмент обещает снизить до ≤2,0x по итогам 2026 года. Замедление компания объясняет переносом собственных решений на второе полугодие. Посмотрим, как окажется на самом деле.
Завтра собираюсь сделать полный обзор своего облигационного портфеля: покажу последние сделки и поделюсь планами по покупкам до конца года. Так что не пропустите — будет интересно.
Если хотите не упустить новые подборки и обзоры свежих выпусков, добро пожаловать в мой Телеграм-канал. Найти легко: @kitchen_invest в поиске — и вы там. Также подписывайтесь на MAX. Там делюсь авторскими обзорами по акциям, облигациям, фондам и вообще всем, что кажется интересным. Заходите, будет полезно.
'Не является инвестиционной рекомендацией