Рынок облигаций: когда пора бежать из флоатеров в “фиксы”?

Мне часто задают вопрос: «Что купить на долговом рынке прямо сейчас?» Сегодня вместо конкретных бумаг мы обсудим принципы подбора инвестидей, чтобы определить инструмент отбора бумаг в персональный портфель.

Инвестиционная вселенная облигаций на российском рынке крайне вариативна: инвесторы могут вкладываться в суверенные, муниципальные или корпоративные бумаги, в структурные продукты и секьюритизации, в старшие и субординированные облигации. Понимание инструментов долгового рынка — база инвестирования в облигации, но подробное описание преимуществ и недостатков разных типов бумаг оставим для следующего раза. Сейчас нас интересуют два конкретных инструмента: облигации с фиксированным купоном («фиксы») и с плавающим купоном («флоатеры»).

Инвестиционная стратегия в облигациях определяется макроэкономикой: если ставки будут расти, покупаем флоатеры; если ставки будут снижаться, покупаем фиксы. Это базовое правило!

В 2023 и 2024 годах мы наблюдали длинный цикл повышения ставок, в течение которого я рекомендовал набирать флоатеры. Сейчас ключевой вопрос: когда же этот цикл закончится? Я считаю, что этот момент наступит только во второй половине следующего год. В этом же году, крайне вероятно, грядет еще одно повышение ключевой ставки ЦБ, которое вызовет новый виток роста ставок в российской экономике. Чтобы защитить от него свой капитал, лучше держать его в флоатерах.

Как определить, что цикл роста ставок закончился?

Главная причина роста ставок — неконтролируемый рост инфляции, из-за чего инвесторы требуют повышенную доходность на инвестиции, чтобы обеспечивать реальную доходность на прежнем уровне. Инфляция заставляет Центральный Банк ужесточать денежно-кредитные условия, чтобы стимулировать сбережение против потребления и ограничить инвестиции реального сектора, поэтому действия ЦБ оказывают непосредственное влияние на долговой рынок.

В текущем цикле повышения ставок ЦБ сообщил о критериях, определяющих будущее повышение ключевой ставки в этом цикле:

· закрепление инфляции на текущем уровне или ее рост,

· отсутствие признаков снижения потребительской активности,

· увеличение жесткости рынка труда.

Сейчас все эти критерии реализуются в полной мере: годовая инфляция остается выше 9%, инфляционные ожидания в июне вновь выросли, потребительский спрос остается крайне сильным, розничный кредитный портфель в июне прирастает самыми быстрыми темпами с сентября 2023 года. При этом безработица остается на абсолютном минимуме.

Факторы роста инфляции определили еще одно повышение КС на заседании ЦБ в июле сразу на 2%, однако помимо этого ЦБ также повысил ожидаемую траекторию КС до 2026 года сразу на 4%, обозначив среднюю КС до конца этого года на уровне 18,0-19,4%; в следующем году на уровне 14-16%, а в 2025-м на уровне 10-11%.

Реализация проинфляционных рисков уже произошла, теперь я вижу два сценария дальнейшего развития инфляционной картины.

1. Если ставка большинства аналитиков на замедление кредитования и охлаждение спроса после приостановки программы льготной ипотеки оправдается, вдобавок к этому Минфин не будет смягчать бюджетную политику и не станет выполнять план по заимствованиям, а трансмиссионный механизм (процесс переноса КС в ставки кредитного рынка) отработает последнее повышение ключевой ставки, инфляция на конец года может закрепиться в пределах 6,5%, а ЦБ может больше не повышать ставку.

2. Если же инфляция будет ближе к 7% на конец года из-за сохраняющегося сильного дефицита на рынке труда, роста зарплат и неопределенности в геополитике и импорте, ЦБ может повысить ставку еще на 2%.

Что делать держателям облигаций?

Текущие доходности кривой ОФЗ ниже 17% на горизонте до года едва ли отражают текущие уровни ключевой ставки и кредитных ставок в экономике. В случае, если инфляция будет быстро замедляться и повышения ключевой ставки не последует, текущий уровень доходностей может оказаться пиковым. Тогда при реализации всех вышеописанных факторов (замедлении кредитования, снижении спроса, смягчении рынка труда, остановки роста зарплат) следует начинать продавать флоатеры и перекладываться в фиксы.

Если инфляция замедляться не будет, период высоких ставок стоит переждать во флоатерах, депозитах и фондах ликвидности. Я считаю, что даже в случае реализации риск-сценария и повышения ключевой ставки момент для продажи флоатеров против покупки фиксов наступит в первом полугодии 2025 года.

Как подбирать бумаги под каждый из этих сценариев?

Для начала приведу несколько базовых рекомендаций. В условиях высоких ставок — в этой парадигме мы будем жить при любом из сценариев еще полтора-два года — кредитные риски для закредитованных компаний растут, поэтому я советую фокусироваться на компаниях с долговой нагрузкой не выше 3х Net Debt / EBITDA и покрытием процентных платежей выше 3,5х EBITDA / Interest payments. Наиболее закредитованные отрасли также находятся под давлением: лизинговые и строительные компании, а также банки могут демонстрировать сильный рост процентных расходов. Особые риски несут банки с фокусом на розничном блоке, так как кредиты физическим лицам выдаются только в фиксированных ставках, которые не репрайсятся при росте ставок в экономике. Из-за этого у таких банков растут процентные расходы непропорционально быстрее процентных доходов.

Помимо низкой долговой нагрузки эмитент должен обладать конкурентными преимуществами, которые обеспечивают устойчивость его бизнес-модели. Наиболее простой пример конкурентного преимущества — лидерство по издержкам, характерное для добывающих компаний. Если такая компания владеет запасами, которые может добывать и доставлять до покупателей дешевле конкурентов, она обанкротится в последнюю очередь. Другой пример — дифференциация, возникающая либо в результате уникальности продукта, либо в результате устойчивости бренда.

Особенно важный сейчас фактор при подборе облигаций — оценка ликвидности бумаги. При выборе флоатеров ликвидности нужно уделять особое внимание, так как все текущие инвесторы планируют начать продавать их против фиксов, когда рыночный консенсус уверится в снижении ставок. Из-за этого флоатеры в середине 2025 года могут стать токсичным активом, поэтому вопрос ликвидности становится краеугольным.

Я рекомендую выбирать флоатеры с объемом размещения не менее 5 млрд рублей, ежедневным оборотом от 0,1% объема выпуска в обращении и стабильным наличием в стакане бидов в объеме вашей позиции. Также я рекомендую не держать в одной бумаге больше 5% вашего портфеля или 10 млн рублей.

Подводя итоги, хочется еще раз подчеркнуть основные моменты. Стратегия на рынке облигаций определяется макроэкономикой: ожидая роста ставок — покупаем флоатеры, ожидая снижения – фиксы. На данный момент я жду незначительного роста доходностей на горизонте следующих 9 месяцев, поэтому рекомендую пересидеть их в наиболее ликвидных флоатерах с высоким рейтингом, которые дадут текущую доходность около 20-22%, и прицениться к фиксам, планируя покупки длинных бумаг в следующем году.