Облигации Яндекса. Брать или не брать?

Поделился в эфире РБК своим вью на новое размещение облигаций Яндекса.

Но зачем вообще Яндексу долг при таких высоких ставках? На мой взгляд, ответ — в стратегии развития компании.

Яндексу нужно активнее маркетировать свои развивающиеся бизнесы, которые пока не вышли на безубыточность, чтобы они быстрее набрали критическую массу клиентов и стали окупаемыми. Эта задача требует вложений не только в маркетинг и развитие продуктов, но и в capex, который при этом необходим не только для новых направлений, но и для уже рентабельных сегментов бизнеса. Сейчас чистый денежный поток Яндекса околонулевой — компании приходится искать, в том числе, и внешние источники для финансирования собственных инвестиционных потребностей.

Ставки на рынке сейчас не назовешь низкими. Но здесь важно учитывать финансовое состояние самого Яндекса. У компании крайне низкая долговая нагрузка. Это позволяет ей достаточно комфортно обслуживать долг даже по текущим ставкам, а я лично не ожидаю, что они долгосрочно будут расти.

Почему флоатеры?

Яндекс выбрал для нового выпуска формат флоатера – облигации с плавающим купоном. Почему именно он, ведь сейчас среди розничных инвесторов такие бумаги менее популярны, чем классические облигации с фиксированным купоном (“фиксы”)?

Мне кажется, это сделано как раз, чтобы минимизировать стоимость заимствования для эмитента.

Накануне сбора книги заявок я прогнозировал, спрос на этот выпуск будет значительным. Кредитное качество Яндекса (рейтинг ААА) – весомый аргумент. Сейчас стоимость фондирования институциональных инвесторов нормализовалась, поэтому уровень первоначального ориентира КС + 1,9 может генерировать комфортный ROE для крупных банков. Кроме того, мы видим, что предложение качественного долга ограничено - сейчас наиболее финансово-устойчивые компании избегают привлечения нового долга, так как считают текущие ставки слишком высокими. ЦБ дополнительно ограничивает предложение качественного долга, ужесточая макропруденциальное регулирование и ограничивая новые заимствования крупнейших заемщиков. Это стимулирует банки активнее искать новые инвестиционные идеи на долговом рынке, одной из которых, на мой взгляд, должен стать дебют Яндекса.

Держать до погашения?

Я считаю, что эта бумага может быть интересна для удержания. И вот почему.

Справедливая премия и потенциал сжатия спредов. Премия к КС была снижена с первоначальных 190 б.п. до 170 б. п.. Я считаю, что это справедливая оценка на текущий момент для компании с такими конкурентными преимуществами, как у Яндекса.

В долгосрочном горизонте я ожидаю нормализации денежно-кредитной политики (ДКП). По мере снижения ключевой ставки, спреды (премии за риск) по качественным облигациям будут сжиматься. Мы можем увидеть возвращение к более привычным уровням около 100 базисных пунктов над безрисковой кривой для эмитентов уровня ААА. Это создаст потенциал для роста рыночной цены облигации, даже если она флоатер.

В то же время следует помнить, что использовать флоатеры в портфеле стоит в том случае, если вы ожидаете период повышенной неопределенности процентного риска. На мой взгляд сейчас дальнейшую динамику рынка будут определять жесткость сигнала и риторики ЦБ, оперативные данные по инфляции и текущие показатели экономической активности (загрузки ЖД-грузоперевозок, индексы деловой активности, индикаторы рынка труда и др.). В случае роста проинфляционных рисков актуальность подобных бумаг будет расти, в случае их снижения — снижаться, и они будут перформить слабее облигаций с фиксированным купоном. На мой взгляд, несмотря на потенциал сжатия спредов, флоатеры остаются инструментом преимущественно для активного управления, а не для buy-and-hold стратегии.

А есть ли кредитные риски?

На мой взгляд, основной риск для кредиторов — это риск изменения стратегии компании после реструктуризации. Это теоретически может повлиять на сроки выхода новых бизнесов на самоокупаемость, что важно для генерации денежного потока.

Что касается возможной допэмиссии акций — для держателей облигаций это событие не несет прямых рисков. Это скорее головная боль для акционеров, так как может размыть их долю и потенциально снизить будущие дивиденды (расходы на M&A или опционные программы обычно не уменьшают налогооблагаемую базу). С точки зрения кредиторов, я тут дополнительного существенного риска не вижу. Долговая нагрузка остается низкой.

Альтернативы на рынке

Конечно, Яндекс — не единственный вариант на долговом рынке. Если вы ищете альтернативы, вот несколько идей.

МТС (IT-сектор). Тоже эмитент с рейтингом ААА. Некоторые выпуски МТС с фиксированным купоном сейчас торгуются с премией к безрисковой кривой около 400 б.п. Это значительно выше, чем у Яндекса, и предполагает потенциал для сжатия спреда и заработка на росте цены облигации. У таких бумаг средняя дюрация (около 2 лет), что тоже может быть интересно. Но! Несмотря на тот же рейтинг ААА, кредитный риск у МТС, на мой взгляд, существенно выше, чем у Яндекса, в первую очередь из-за высокой долговой нагрузки.

СОПФ ДОМ.РФ. Это не IT-сектор, но интересный вариант. Речь идет о социальных инфраструктурных облигациях с фиксированным купоном, размещенных в секторе устойчивого развития. Такие бумаги имеют гарантию Корпорации ДОМ.РФ, ААА рейтинг, однако имеют низкую ликвидность, из-за чего сейчас периодически торгуются с премией около 300-400 б.п. Такие бумаги могут получить дополнительный спрос по мере нормализации ДКП и роста интереса к ESG-повестке. Эти облигации доступны только для квалифицированных инвесторов.

МБЭС. Ещё один ААА эмитент, флоатеры с квартальным купоном которого торгуются с премией около КС+5 годовых ЕЖЕМЕСЯЧНО. Этот банк развития имеет высокую обеспеченность капиталом, который даже после агрессивных корректировок с значительным запасом проходит нормативные требования стандартов российского и международного банковского регулирования (хоть и де-юре не обязан соблюдать оные). Повышенный спред обусловлен слабым результатом 2024 года (значительной отрицательной переоценкой портфеля ценных бумаг в 2024 году), а также исходом иностранных государств из капитала банка. Я не считаю, что это может стать причиной реализации кредитного риска: исход иностранных государств из капитала значительно растянут во времени (рассрочка 95 млн евро на 20 лет). Безусловно, кредитное качество эмитента в период 2022-2025 ухудшилось, однако текущая рыночная премия, на мой взгляд, завышена.