Доходность майнинга биткойна: динамика хэшпрайса за последние 12 месяцев и причины низкой выручки

#майнинг #хэшпрайс #энергетика #биткоин

В октябре 2025 года биткойн достиг нового исторического максимума — свыше $125 000, однако прибыльность его добычи осталась на уровне прошлого года.
Средняя выручка майнеров составляет около $52 в сутки на 1 PH/s, что демонстрирует: даже при рекордных котировках биткойна доходность майнинга не растёт.

Прочитав статью, вы сможете:
-понять, почему рост цены биткойна не приводит к росту выручки майнеров, несмотря на рекордную капитализацию;

-узнать, что такое хэшпрайс, как он рассчитывается и почему служит главным показателем эффективности добычи;

-увидеть, как изменялась доходность майнинга за последние 12 месяцев, и почему после халвинга 2024 года она осталась под давлением;

-разобраться, какое влияние оказывают низкие комиссии за транзакции, рост сложности и стоимость электроэнергии на маржу майнеров;

-понять, какие стратегии применяют крупнейшие компании — Marathon Digital, Riot Platforms, Bitdeer и другие — чтобы сохранять рентабельность: от интеграции с энергетическими системами до участия в балансировке нагрузки и использовании избыточной генерации.

Статья показывает, что современный майнинг становится не просто добычей криптовалюты, а частью энергетической инфраструктуры. Крупные игроки превращают избыточную энергию в источник дохода, получают ребейты (возвраты) от генераторов и повышают устойчивость сети. Главный вывод — в 2025 году прибыльность майнинга определяется не курсом BTC, а энергоэффективностью, доступом к дешёвой электроэнергии и технологической модернизацией.

*Что такое хэшпрайс и как его рассчитывают (см. слайд).

Динамика хэшпрайса майнинга за 12 месяцев: рост биткойна без роста выручки

Годовой график доходности майнинга биткойна (USD/день за 1 PH/s) за период октябрь 2024 — октябрь 2025 показывает, что, несмотря на рост стоимости BTC, hashprice не продемонстрировал устойчивого повышения (см. график).

После падения весной 2024 года выручка майнеров стабилизировалась на низких уровнях — около $50 в сутки на 1 PH/s, с незначительными колебаниями на фоне роста цены BTC.
В течение последних 12 месяцев диапазон колебаний составлял $48–60 в сутки на 1 PH/s:
-минимум $45 был зафиксирован весной 2025 года;
-максимум $60 — летом 2025 года;
-к осени 2025 года хэшпрайс вновь снизился до $50–52.Т

аким образом, даже когда биткойн установил новый исторический максимум, доходность майнеров осталась практически на уровне годичной давности.

Для сравнения: до халвинга в апреле 2024 года прибыльность достигала $112 в день на 1 PH/s, то есть более чем вдвое выше. После сокращения награды за блок показатель резко упал и до сих пор не восстановился, несмотря на рост цены.

Почему выручка майнеров остаётся низкой при росте стоимости биткойна и как в этих условиях работают крупнейшие участники сети

На первый взгляд, рост цены биткойна должен автоматически повышать доходность добычи. Однако этого не происходит. Несмотря на обновление исторического максимума в октябре 2025 года, совокупная выручка майнеров в расчёте на 1 PH/s остаётся на уровне прошлого года.

Причина низкой выручки кроется в особенностях экономики сети, где повышение цены сопровождается встречным ростом сложности, снижением доли вознаграждения и обострением конкуренции. В экосистеме майнинга действует механизм автоматического выравнивания прибыли: чем больше участников и мощностей подключается, тем меньше биткойнов приходится на каждого.

Ниже рассмотрены два ключевых фактора, определяющих текущую динамику выручки и стратегию крупнейших участников:

1. Низкие комиссии за транзакции

Одним из внутренних (сетевых) факторов, сдерживающих рост выручки, остаются низкие комиссии в сети биткойна.
После кратковременного ажиотажа весной 2024 года средний уровень комиссий стабилизировался на 5–10 сатоши за байт, что эквивалентно всего нескольким долларам за транзакцию. Доля комиссий в общей выручке майнеров не превышает 2–3 %, тогда как в периоды перегрузки сети ранее она могла достигать 10–15 %.
Это означает, что даже при большом количестве транзакций дополнительный доход майнеров от комиссий минимален. Таким образом, рост цены BTC не компенсирует снижение награды за блок и падение комиссионных поступлений — совокупный результат остаётся стагнирующим.

2. Энергетическая интеграция и стратегия крупных майнеров

Высокая цена BTC стимулирует приток новых участников и расширение мощностей, что замыкает круг: рост хэшрейта повышает сложность сети и снижает индивидуальную прибыльность. Крупнейшие публичные компании — Marathon Digital, Riot Platforms, Bitdeer и другие — за последние 12 месяцев объявили об удвоении или утроении собственного хэшрейта. Они инвестируют сотни миллионов долларов в модернизацию майнинговых парков и строительство дата-центров в регионах с дешёвой или возобновляемой электроэнергией — от проектов на попутном нефтяном газе (ПНГ) до гидро-, ветро- и солнечных электростанций. Современные индустриальные майнеры всё чаще становятся партнёрами энергетических компаний, а не просто потребителями.


Благодаря технологической гибкости их фермы способны:

-сглаживать пики потребления,

-поглощать избыточную генерацию в периоды низкого спроса,

-получать ребейты (скидки) от энергокомпаний за участие в балансировке сети.

Так, в ряде регионов США и Ближнего Востока такие объекты уже рассматриваются как регулируемая нагрузка, способная в считанные секунды уменьшать или увеличивать потребление, помогая электростанциям поддерживать стабильность энергосистемы и избегать потерь от недозагрузки. Таким образом, крупные майнеры становятся стратегическими союзниками энергетической отрасли. Они не только извлекают выгоду из дешёвой электроэнергии, но и повышают общую сложность сети, используя избыточную генерацию как источник конкурентного преимущества.
Именно эта энергетическая интеграция обеспечивает им устойчивость даже при низком хэшпрайсе и высоких капитальных затратах.

Вывод: просто дешевой электроэнергии недостаточно для успеха в майнинге

Несмотря на исторический рост цены BTC, доходность майнинга в расчёте на 1 PH/s остаётся в стрессовой зоне. Сочетание факторов — снижение награды, рост сложности, низкие комиссии и дорогая энергия — делает майнинг бизнесом с минимальной нормой прибыли для большинства участников. При тарифах выше 5 руб/кВт·ч и использовании устаревшего оборудования майнинг становится убыточным.

Отрасль вступает в фазу укрупнения и технологического разделения: выживают только крупные операторы с доступом к дешёвой или возобновляемой энергии, способные управлять себестоимостью и гибко регулировать нагрузку.
Рост цены биткойна больше не гарантирует рост прибыли. Сегодня прибыльность определяется эффективностью, энергетикой и капиталом.

Майнинг постепенно превращается в элемент современной энергетической инфраструктуры, где выигрывают те, кто умеет добывать дёшево и рационально использовать избыточную генерацию, становясь партнёрами энергосистем, а не просто потребителями электричества.

0 комментариев
    посты по тегу
    #майнинг

    Комплексное решение для майнинга на природном газе

    ГК «Европейская Электротехника» представила необычное для отрасли комплексное решение для майнинга на природном газе.


    Большим интересом посетителей ПМГФ-2025 пользовалась газопоршневая генераторная установка (ГПУ) малой мощности в блочно-модульном исполнении, представленная ГК «Европейская Электротехника» на уличной экспозиции форума.


    Номинальная мощность представленной электростанции — 300 кВт. Мощность поставляемых единичных установок может варьироваться от 30 кВт до 2400 кВт (в том числе, в многоагрегатном исполнении), они подходят для эксплуатации на природном газе (CNG/LNG), сжиженном нефтяном газе (LPG), попутном нефтяном газе (ПНГ), биогазе, метане угольных пластов и других типах топлива. Дополнительно установки могут оснащаться системами утилизации тепла.


    Особое внимание заслуживает сердце установки — газопоршневой двигатель, его особенность в том, что он изначально разрабатывался для работы именно на газе. Помимо того, что он обеспечивает меньшее потребление газа и меньший расход масла, такой двигатель прост в обслуживании и экономичен в эксплуатации, отличается высокой устойчивостью к ударным нагрузкам, быстрым динамическим откликом, экономичностью, надёжностью, адаптивностью, наличием комплексной системы защиты.

    Комплексное решение для майнинга на природном газе

    Почему первый Криптозавод в России так и не стартовал и что это говорит о будущем отрасли


    Этим летом криптосферу облетела новость о запуске в России первого в мировой практике ЗПИФа, привязанного к майнинговой инфраструктуре. Инициатором выступила компания «Силовые системы», управляющей — УК «Финам Менеджмент», сам продукт получил название «Финам — Криптозавод 1.0».

    Идея обещала «белую» упаковку для капитала, без покупки оборудования и забот о размещении. Спустя несколько месяцев стало понятно, что запуск отменили и подключиться к фонду инвесторы не смогут. К идее, возможно, вернутся позже, но уже сейчас история показала главное — упаковка есть, а экономики нет. В предлагаемой статье высказывается мнение о том почему идея не нашла практичного применения и ЗПИФ не был запущен.

    Что произошло с ЗПИФ Криптозавод и почему это важно

    Анонс о создании Криптозавода так и не превратился в полноценный инвестиционный продукт. На первых этапах идея выглядела убедительно. Создание ЗПИФа под майнинговую инфраструктуру могло дать инвесторам инструмент для аккуратного входа в цифровую добычу, снижая риски и упрощая сам процесс участия в майнинге биткоина. Многим казалось, что это станет способом институционализировать отрасль и вывести её на новый уровень прозрачности.


    Однако по мере проработки деталей, вероятно, вскрылись фундаментальные ограничения. Экономика майнинга оказалась в текущих условиях слишком уязвимой к стоимости энергии и капитала.
    Расчётные показатели доходности не достигают уровня, который можно признать приемлемым для фондового инструмента. Для управляющей компании становится очевидно, что в текущей конъюнктуре невозможно гарантировать пайщикам даже минимально конкурентоспособный результат от деятельности ЗПИФа.
    Отсюда может быть решение остановить запуск. Важно отметить, что речь идёт не о недостатках правовой формы и не о технических проблемах в оформлении фонда. Юридическая оболочка ЗПИФ может быть реализована. Проблема лежит глубже и касается самой основы майнингового бизнеса. Экономика добычи биткойна, вокруг которой должен был строиться фонд, не обеспечивает устойчивого денежного потока. В результате инициативы остаются на уровне пресс-релиза, а не становятся реальным предложением для инвесторов.

    От PR к реальности: что говорит экономика майнинга в текущих условиях

    Моделирование доходности майнинговых проектов, исходя из типовых тарифов на хостинг и текущей стоимости капитала подтверждает кризисное состояние в майнинговой отрасли.


    История с анонсом первого в мире ЗПИФа под майнинг не является провалом пиара. Это показатель взросления рынка, который подошёл к стадии, когда экономика предшествует упаковке. Пока энергия стоит 6 руб./кВт⋅ч и выше, а стоимость денег остаётся высокой, подобные фонды будут существовать только на слайдах презентаций. Но если появится стабильный доступ к дешёвой электрогенерации, строгая дисциплина управления капитальными затратами и зрелое управление рисками, идея вернётся и сможет превратиться в реальный инвестиционный продукт, основанный на прочном фундаменте, а не на новостных заголовках.


    Финансовые модели наглядно показывают, что майнинг как бизнес перестаёт работать при стоимости электроэнергии выше 6 руб./кВт⋅ч. На таком уровне тарифов операционная маржа обнуляется, а после учёта капитальных затрат и обязательного обновления оборудования проект становится убыточным. Для большинства участников рынка это означает хронический дефицит доходности и невозможность формировать устойчивый денежный поток. Ситуация отражает не временные трудности, а именно кризисное состояние майнинга. Без доступа к дешёвым источникам энергии новые инвестиции экономически бессмысленны, а действующие проекты балансируют на грани выживания.

    Между тем, при снижении тарифа до 3 руб./кВт⋅ч. ситуация выглядит иначе. Внутренняя норма доходности (IRR) поднимается до уровня около 39% годовых, что сопоставимо с требованиями к доходности капитала в нынешних условиях. Однако, этот сценарий возможен только при доступе к дешёвой и стабильной электроэнергии, что в реальности остаётся исключением, а не правилом.


    Таким образом, экономика отрасли остаётся крайне уязвимой. Финансовые продукты вроде ЗПИФа могут придать ей форму и повысить прозрачность, но они не способны компенсировать базовую проблему — высокую себестоимость энергии и отсутствие устойчивого денежного потока. Пока эта проблема не решена, любые громкие анонсы будут оборачиваться лишь временными новостными всплесками, а не реальными инвестиционными возможностями.

    Какие выводы следует вынести рынку, когда и на каких условиях к идее ЗПИФ на майнинг можно вернуться

    Главный урок несостоявшегося запуска майнингового ЗПИФа прост, но его нельзя недооценивать. Финансовая инженерия, связанная с упаковкой бизнеса в ЗПИФ, работает только тогда, когда за ней стоит устойчивая операционная модель. Для майнинга это означает не абстрактные фонды и громкие анонсы, а конкретные условия — доступ к дешёвой и стабильной энергии, дисциплина в управлении затратами и прозрачные правила обновления оборудования. Только после этого появляется пространство для ЗПИФов, и других коллективных инструментов. Если порядок нарушается, результат предсказуем — красивый пресс-релиз и пустая полка.

    Запуск ЗПИФ возможен, но в текущих условиях только при выполнении набора взаимосвязанных требований. Стоимость электроэнергии должна быть не выше 3,5 — 4 руб./кВт⋅ч и подтверждена долгосрочными контрактами. Этого можно достичь через использование попутного нефтяного или размещение мощностей на энергоизбыточных площадках.

    Дополнительные источники эффективности могут дать проекты утилизации тепла, например в дата-центрах, агросекторе или ЖКХ. В правилах фонда должна быть закреплена формализованная политика инвестиций с чётким графиком обновления ASIC и резервированием капитальных затрат. И, наконец, необходим контур хеджирования рисков по биткойну, электроэнергии и валюте, который позволит фактическому денежному потоку совпадать с заявленными прогнозами.

    Только при совокупности этих факторов ЗПИФ перестаёт быть оболочкой и превращается в естественное продолжение устойчивого бизнеса

    #майнинг #биткион #инвестиции #криптовалюта


    Исследование: финансовое моделирование в майнинге и почему майнинг убыточен в текущих условиях

    Аннотация

    В условиях рекордного роста сложности сети и падения доходности (hashprice) майнинг всё чаще рассматривается не как «быстрый бизнес», а как капиталоёмкая отрасль с долгим горизонтом инвестиций. Предлагаемое исследование демонстрирует базовую финансовую модель для сценария, когда вся добыча BTC продаётся.

    Результаты исследования аналитической группы Кипарис Велс Менеджмент показывают, что при тарифе 6 ₽/кВт·ч и обязательном реинвестировании капитальных затрат в размере 20% от первоначальных инвестиций проект вложения капитала в майнинг биткоина оказывается убыточным. Даже продажа оборудования по остаточной стоимости не обеспечивает возврат вложений, а IRR составляет –0,55% годовых.

    Таким образом, представленная работа иллюстрирует «чистую эффективность инвестиций» и объясняет, почему в отрасли усиливается дискуссия о стратегиях накопления BTC как альтернативе классической модели. Чтение материала будет полезно инвесторам, операторам и аналитикам, так как он формирует основу для сопоставления различных инвестиционных подходов и закладывает фундамент для будущих стандартов оценки проектов в майнинге биткоина.

    Текущая ситуация в майнинге биткоина и цель исследования

    2025 года стал очередной вехой в развитии индустрии майнинга. Сложность сети Биткойна достигла нового рекордного уровня — около 142,3 триллиона, а глобальный хэшрейт впервые превысил 1,1 ZettaHash/s. Между тем, hashprice (доход на единицу мощности) в долларах продолжает падать. В середине сентября он составлял всего $50–53 за PH/сутки, что значительно ниже уровней прошлых месяцев. Для сравнения, ещё в августе показатель поднимался до $60 за PH/сутки, что временно вселяло определённый оптимизм среди участников рынка.

    Такие условия создают серьёзные вызовы для промышленного майнинга в России. Маржинальность проектов низкая, операционные расходы растут (особенно электроэнергия), конкуренция усиливается, а инвесторы становятся всё более чувствительными к тарифам и стратегическим сценариям (накопление BTC vs. продажа).

    Майнинг перестаёт быть «быстрым» бизнесом и всё больше приобретает черты капиталоёмкого промышленного производства. Это объективно создаёт необходимость выработки единых стандартов оценки инвестиционных проектов и формирования общего аналитического пространства для инвесторов, операторов и консалтинговых компаний. Указанные обстоятельства формируют дополнительный запрос на более глубокую проработку финансовых моделей в майнинге, включая учёт международных практик и стандартов, которые уже начинают складываться в отрасли.


    Цель исследования
    — сформулировать базовые условия моделирования инвестиционных проектов в майнинге и предложить их определение. Такой подход позволит в дальнейшем унифицировать методику оценки, повысить прозрачность для инвесторов и сопоставимость различных сценариев развития.
    Отличительной особенностью данного исследования является то, что мы впервые вводим в расчёты понятие обязательного капитального вложения (mandatory CAPEX), которое ранее практически не использовалось в оценке проектов в майнинге.

    Использование этого подхода связано с тем, что майнинг постепенно превращается в сферу с чертами классической капиталоёмкой деятельности, для которой характерны регулярные инвестиции в обновление и модернизацию оборудования. Такой вид затрат необходимо учитывать как отдельную категорию, поскольку именно он обеспечивает поддержание жизнеспособности сети. Этот фактор напрямую связан с концепцией security budget (бюджет безопасности сети). Без постоянных вложений в обновление парка оборудования сеть не сможет поддерживать необходимый уровень безопасности и стабильности, а значит, не будет обладать долгосрочной инвестиционной перспективой.

    Подходы в аналитическом сообществе майнинга и базовые допущения принятие в модели
    В аналитическом сообществе и среди компаний, инвестирующих в майнинг и предоставляющих услуги хостинга (таких как Промайнер, Битривер и другие), существует точка зрения, что майнинг сохраняет рентабельность при инвестиционном горизонте не менее 5 лет и при условии, что накопленные BTC не продаются, а накапливаются на балансе компании. Сторонники этой позиции исходят из предположения о долгосрочном росте курса Биткойна, что позволяет перекрывать текущую низкую доходность и даже убытки от операционной деятельности. Такой подход делает майнинг не просто бизнесом по добыче, а своеобразным механизмом накопления BTC.
    Мы безусловно рассмотрим этот сценарий отдельно. Однако для начала сосредоточимся на «чистом» случае, когда вся добыча немедленно реализуется для формирования денежного потока. Это позволяет оценить чистую эффективность инвестиций без учёта курсовой переоценки.

    Базовые допущения в финансовой модели
    Модель разработана для компании, действующей на территории России и применяющей общий режим налогообложения. Предполагается, что компания не ведёт иной деятельности, кроме майнинга, а все доходы и расходы связаны исключительно с этой сферой. Инвестиционный период принят равным 5 годам. По его завершении оборудование предполагается реализовать по остаточной стоимости, равной 20% от первоначальных инвестиций. Такой подход отражает практику вторичного рынка, где отслужившие устройства сохраняют определённую ценность и могут быть проданы розничным майнерам или операторам с доступом к дешёвой электроэнергии.

    Оборудование
    : 15 ASIC Antminer S21 (235 TH/s). Современные устройства с высокой энергоэффективностью, которые фактически задают отраслевой стандарт. Их энергоэффективность составляет 17–18 J/TH, что примерно на 15–40% лучше по сравнению с моделями предыдущих поколений (например, Antminer S19 XP с ~21,5 J/TH и Antminer S19j Pro с ~29,5 J/TH). Выбор именно этой модели в рачатах обусловлен тем, что она отражает доминирующий технологический уровень и чаще всего используется в инвестиционном моделировании для майнинга.

    Первоначальные инвестиции (CAPEX, с НДС):
    6 000 000 ₽ (400 000 ₽ × 15). В расчётах используется розничная рыночная цена закупки партии оборудования. Важно учитывать, что в модели не используется скидка на объём: по оценкам, при заказах от 1000 устройств поставщики предоставляют дисконты порядка 10%, что делает закупку заметно выгоднее для крупнейших игроков. Здесь же мы сознательно исключаем этот фактор, чтобы смоделировать сценарий, наиболее доступный для большинства инвесторов и компаний среднего масштаба.

    Курс доллара: 83 ₽/$
    — актуальный уровень для расчётов по состоянию на сентябрь 2025 г. В модели мы намеренно игнорируем фактор валютной переоценки, исходя из предположения, что динамика рубля будет синхронизирована с изменением стоимости электроэнергии. Поскольку в модели не заложена инфляция, такой упрощённый подход выглядит оправданным и позволяет сосредоточиться на ключевых параметрах — себестоимости электроэнергии и капитальных вложениях.

    Выручка в сутки:
    55 $/PH·сутки → 12.9 $/сутки → 1 060 ₽/сутки на одно устройство. Этот показатель рассчитан исходя из текущего уровня hashprice, который отражает фактический доход майнера за единицу вычислительной мощности в день. Использование этого значения делает модель максимально приближённой к реальной рыночной ситуации, поскольку hashprice является интегральным индикатором, учитывающим и цену BTC, и сложность сети.

    Коэффициент загрузки оборудования:
    0,95 — показатель учитывает простои, профилактическое обслуживание, перебои в подаче электроэнергии и сетевой инфраструктуре. Значение 0,95 взято из практики и заявляется крупнейшими хостинг-провайдерами как усреднённый уровень доступности оборудования в течение года. Такой допуск делает модель более реалистичной, чем расчёт при 100% времени работы.

    Электроэнергия:
    3 075 000 ₽/год (205 000 ₽ на устройство) при тарифе 6 ₽/кВт·ч. В расчётах принят именно этот уровень, так как он соответствует средним тарифам на электроэнергию для промышленных потребителей в России. Использование 6 ₽/кВт·ч позволяет смоделировать консервативный сценарий — типовые условия хостинга, где компании не имеют доступа к льготной генерации или субсидированным тарифам. Это делает модель репрезентативной для большинства участников рынка, которые вынуждены работать по стандартным договорам энергоснабжения.

    Реинвест (обязательный CAPEX):
    1 200 000 ₽/год (20% CAPEX). Впервые в модели введено понятие mandatory CAPEX — обязательного капитального вложения, отражающего необходимость ежегодного обновления парка оборудования. Такой подход заимствован из практики капиталоёмких отраслей (энергетика, добыча ресурсов) и учитывает, что без регулярных инвестиций жизнеспособность сети снижается. Это напрямую связано с концепцией security budget: без поддержания вычислительной мощности невозможно гарантировать долгосрочную безопасность сети.

    Прочие расходы:
    300 000 ₽/год (20 000 ₽ на устройство), что составляет примерно 5% от балансовой стоимости оборудования. В эту категорию включены административные издержки, услуги связи, охрана и сопутствующие сервисы. Важно отметить, что эта статья также отражает затраты на содержание компании, на балансе которой ведётся майнинг, включая бухгалтерию, юридическое сопровождение и операционное управление.

    Амортизация:
    1 200 000 ₽/год (3 года амортизационный период).

    Ликвидационная стоимость:
    1 200 000 ₽ (80 000 ₽ × 15). Принято, что через срок эксплуатации оборудование может быть реализовано по цене около 20% от первоначальной стоимости. Эта оценка основана на типовой динамике рынка ASIC-майнеров, где устройства, утратившие актуальность для высокомаржинального майнинга, сохраняют определённую ценность — их можно продать в сегменте розничных майнеров, использовать в условиях дешёвой энергии или реализовать на вторичном рынке.

    Налог на прибыль:
    25%. Принят базовый уровень корпоративного налогообложения, действующий для компаний в России на общем режиме. В модели предполагается, что компания занимается исключительно майнингом, поэтому налог рассчитывается только с учётом финансового результата этой деятельности без перекрёстного учёта иных источников дохода.

    Финансовая модель (результаты) смотрите в презентации

    Выводы
    Для сценария «вся добыча BTC продаётся» финансовое моделирование показывает, что при тарифе 6 ₽/кВт·ч и уровне обязательных реинвестиций в размере 20% от стартовых капитальных затрат проект оказывается убыточным. Так, при первоначальных инвестициях в размере 6 000 000 ₽ совокупный свободный денежный поток за пять лет составит около 5,89 млн ₽, включая реализацию оборудования по остаточной стоимости (20% от первоначальных вложений, или 1,2 млн ₽).

    Таким образом, даже с учётом продажи оборудования капитал не возвращается в полном объёме: срок окупаемости не достигается, а внутренняя норма доходности (IRR) составляет около –0,55% годовых, что указывает на отсутствие инвестиционного смысла проекта в текущих условиях.

    Предложенный расчёт отражает «чистую эффективность инвестиций» и демонстрирует, что при текущих рыночных условиях майнинг в России без учёта курсового роста BTC и стратегии накопления актива на балансе не окупается.

    Именно поэтому в профессиональной среде и возникает дискуссия: рассматривать ли майнинг исключительно как источник денежного потока или же как инструмент долгосрочного накопления BTC, где ключевую роль играет динамика цены криптовалюты и способность компании выдерживать инвестиционный горизонт не менее 5 лет.

    В дальнейшем исследовании мы перейдём к моделированию этой стратегии, рассмотрим динамику накопления BTC на балансе компании и оценим её эффективность с учётом прогнозируемого роста курса криптовалюты. Это позволит сопоставить два подхода и определить, какой из них может стать основой для инвестиционных решений в условиях высокой конкуренции и структурных изменений в майнинге.

    Исследование: финансовое моделирование в майнинге и почему майнинг убыточен в текущих условиях

    Майнинг биткойна: форвардная кривая хэшрейта и стагнация в отрасли в сентябре 2025

    К середине сентября 2025 года индустрия биткойн-майнинга столкнулась со значительным снижением маржинальности. Форвардные контракты на хэшрейт (производительность майнинга) указывают на ожидания дальнейшего падения доходности майнеров в ближайшие месяцы. Ниже приведён аналитический обзор ключевых показателей и тенденций, основанный на данных Luxor Hashrate Forward Curve и финансовой ситуации ведущих майнинговых компаний.


    Нисходящая форвардная кривая: доходность будет падать (см график)

    Форвардная кривая доходности хэшрейта (Luxor) на сентябрь 2025 – февраль 2026. Чем дальше срок контракта, тем ниже ожидаемая доходность майнинга.
    Рынок деривативов на хэшрейт демонстрирует нисходящую (убывающую) форвардную кривую. Контракты с исполнением в последующие месяцы торгуются с заметным дисконтом относительно текущего уровня доходности. Так, сентябрьский спот-хэшпрайс оценивается около ~$52 за PH/с/день, тогда как форвардные сделки на февраль 2026 года заключаются по ~$44–45 (примерно 0,00040 BTC/TH/день). Это означает падение ожидаемой доходности примерно на 14–15% за полгода. Для сравнения, в период с лета до конца 2025 года форвардные цены уже снижаются на ~8–12%.

    Иными словами, рынок закладывает дальнейшее ухудшение условий для майнеров: будущие вознаграждения за единицу хэшрейта (hashprice) прогнозируются значительно ниже текущих.
    Такое состояние форвардной кривой отражает ожидания, что при прочих равных совокупная доходность майнинга будет снижаться. Причины этого могут включать рост сложности сети и хэшрейта без эквивалентного роста цены биткойна.

    Важно, что уже на текущем уровне (~$52/PH/день) доходность находится на грани рентабельности: по данным Luxor, при ~$52 многие майнеры лишь выходят в ноль с учётом операционных затрат и эффективности оборудования
    hashrateindex.com. Если форвардные цены ($45 и ниже) реализуются, операционная прибыль майнеров сократится ещё больше.


    Снижение маржинальности и заморозка инвестиций

    Финансовые показатели майнингового сектора сигнализируют о кризисе прибыльности. Основные тенденции следующие:

    -Падение прибыльности. Несмотря на высокие цены биткойна в 2025 году, майнеры не получают прежних сверхприбылей. Доход с единицы мощности сейчас близок к точке безубыточности. Для сравнения, в прошлые бычьи циклы (2017, 2021 гг.) рекордный рост цен приносил майнерам необычно высокие маржи, тогда как в 2025-м даже рост курса BTC сопровождается намного более скромной выручкой.

    -Резкий рост суммарного хэшрейта оборачивается тем, что вознаграждение делится на большее количество мощностей, а доходы от комиссий остаются низкими – в результате текущая прибыльность существенно ниже исторических уровней.

    -Сокращение операционной маржи. Постоянное удорожание электроэнергии, обслуживание долга и конкуренция за оборудование сжимают маржинальность майнингового бизнеса. Рост сложности сети и необходимость инвестировать в более эффективные ASIC утапливают большую часть выручки в затратах. По отраслевым обзорам, расходы (энергия, зарплаты, инфраструктура) растут настолько, что операционные маржи майнеров оказались под давлением. Это ставит под вопрос устойчивость бизнеса отдельных игроков без внешней поддержки.

    -Отсутствие свободного денежного потока. У большинства публичных майнинговых компаний сейчас нет избыточного денежного притока от операционной деятельности. Практически весь заработок уходит на покрытие расходов, обслуживание кредитов и поддержание работы. Например, Marathon Digital Holdings продемонстрировала существенно отрицательный свободный денежный поток (порядка -$282 млн) за последние отчётные периоды, что отражает дефицит ликвидности. Аналогично, многие майнеры вынуждены продавать накопленные биткойны или привлекать финансирование, чтобы покрывать издержки, вместо того чтобы реинвестировать средства в рост.

    -Заморозка новых инвестиций. В условиях падающей рентабельности компании откладывают запуск новых проектов и закупку оборудования. Сроки окупаемости современных ASIC-майнеров увеличились. По оценкам рынка, при текущем hashprice окупаемость вложений в топовое оборудование может превышать 2–3 года, что превышает горизонты планирования многих фирм. Учитывая возможное дальнейшее снижение доходности (как следует из форвардных цен), крупные инвестиции сейчас считаются неоправданными – до тех пор, пока экономика майнинга не улучшится.


    Ограничения для публичных майнеров (Riot, Marathon, CleanSpark и др.)
    Финансовые трудности напрямую влияют на стратегии крупнейших публичных майнинговых компаний, ограничивая их способность наращивать парк оборудования ASIC. Многие из них сокращают планы расширения и фокусируются на выживании в текущих условиях:

    Компания Riot Platforms приостановила ранее анонсированные планы расширения. В частности, в январе 2025 года Riot отказалась от реализации второй очереди майнинг-фермы в Техасе (600 МВт мощности), сократив целевой хэшрейт на конец 2025 года с 46,7 EH/s до 38,4 EH/s. Указанное решение фактически снизило капитальные затраты и отражает смену приоритета – от агрессивного роста к сохранению прибыльности на уже введённых мощностях.

    Marathon Digital — компания нарастила доходы в 2025 году благодаря росту цены биткойна, однако из-за высокой себестоимости и инвестрасходов её операционный денежный поток остаётся отрицательным. Marathon была вынуждена привлекать дополнительный капитал – в том числе через выпуск конвертируемых облигаций и продажу части добытых BTC – чтобы финансировать деятельность и планы развития. Значительный объём внешнего финансирования указывает на ограниченную способность компании расширять хэшрейт исключительно за счёт реинвестирования добычи.

    Некоторые майнеры, такие как CleanSpark, активно увеличивали хэшрейт в первой половине 2025 года, но общерыночная ситуация вынуждает их проявлять осторожность. Дальнейшее расширение парка установок сдерживается требованиями капитала и стремлением избежать избыточных расходов. Публичные майнеры сейчас уделяют больше внимания повышению эффективности существующих операций, оптимизации расходов и поиску дешёвых энергоисточников, нежели закупке новых устройств “на склад”. В совокупности Riot, Marathon, CleanSpark и другие лидеры отрасли в текущих условиях не могут быстро нарастить вычислительные мощности – их ресурсы ограничены, а акционеры требуют финансовой дисциплины вместо гонки вооружений.


    Ближайшие перспективы: стагнация роста хэшрейта

    Совокупность приведённых факторов указывает на то, что значительного роста суммарного хэшрейта сети в ближайшие месяцы ожидать не следует. По данным на начало сентября 2025 года, вычислительная мощность сети уже прекратила стремительный рост: 7-дневное среднее значение хэшрейта стабилизировалось около ~987 EH/s, без прироста за неделю. Данное событие свидетельствует о том, что ввод новых мощностей практически компенсируется отключением старых или менее эффективных установок.

    Майнеры осторожничают, предпочитая не расширять агрессивно свои фермы в условиях сниженной маржинальности.
    Если цена биткойна не покажет существенного роста, позволяющего компенсировать рост сложности, то предельные игроки будут вынуждены сворачивать операции, а крупные – оставаться при текущих объемах. Форвардная кривая хэшрейта от Luxor фактически предсказывает стагнацию: снижение доходности означает, что стимулы для наращивания мощностей слабеют.

    В ближайшей перспективе индустрия майнинга, по всей видимости, переживает период консолидации и осторожности. Крупные публичные майнеры уже сократили инвестиционные планы, а более мелкие участники могут выйти из игры, если доходность продолжит падение. Таким образом, общий вывод таков: в ближайшие месяцы резкого скачка хэшрейта не ожидается, сеть будет расти (если вообще будет) более медленными темпами, пока экономические условия не изменятся в лучшую сторону.

    Майнинг биткойна: форвардная кривая хэшрейта и стагнация в отрасли в сентябре 2025