Неочевидный тейк - ТНС Энерго

Всем привет!

Сегодня хочу поговорить о совсем неочевидной для инвестирования бумаге - ТНС Энерго #TNSE.

бизнес и финансы

Компания является #2 сбытовиком России, обслуживая 15% населения (>20 млн человек). В рейтинге RAEX-2022 крупнейших компаний страны по выручке ТНС Энерго заняла 62 строчку с выручкой 290 млрд руб.

Бизнес у компании очень понятный: она собирает деньги с потребителей и платит сетевым и генерирующим компаниям за поставки электроэнергии (э/э). Строго говоря, занимается чисто посредническими операциями. Живет ТНС, как и любой сбытовик, на так называемую "сбытовую надбавку" (по факту - валовую маржу), которая составляет последние 2 года порядка 6%

Надбавка зависит от выручки и издержек. Выручка у сбытовиков регулируемая: тарифы устанавливают региональные комиссии, поэтому какого-то огромного роста здесь ожидать не стоит. Скорее всего можно предполагать, что в долгосрочной перспективе тарифы будут расти чуть ниже инфляции (исторически было так). Аналогично с объемами полезного отпуска электроэнергии: они редко растут выше 2%. Как прокси на динамику полезного отпуска можно посмотреть на объемы генерации в России: в среднем +0,9%/год за последние 15 лет.

Выходит рост выручки ТНС Энерго по 5% в год (грубо +1% объемы и +4% рост тарифа средний за 5 лет) - это бьется с реальностью.

В себестоимости стоимость покупной э/э. С ней такая же история, как с выручкой: тарифы регулируются государством

Вычитаем SG&A расходы и прибавляем амортизацию (она очень низкая у сбытовых компаний, потому что основных средств по минимуму) и получаем EBITDA. Учитываем в EBITDA резервы по "плохой" дебиторской задолженности. Сравним EBITDA с CFO до изменений в оборотном капитале - это очень важно, и сейчас расскажу, почему.

Видно, что EBITDA до 2020 года была хронически выше, чем CFO. Это происходило за счет раздутия оборотного капитала: росла дебиторка, а кэша больше не приходило. C 2020 года на "плохую" дебиторку активно создают резервы, и с тех пор CFO превышает EBITDA. Т.е. видим тут существенное улучшение за 5 лет с т.з. денежных потоков.

По балансу, как и у любой сбытовой компании, у ТНС Энерго большая часть активов и пассивов сосредоточена в дебиторке (40%) и кредиторке (50%) соответственно. Это абсолютно нормально для посреднического бизнеса.

Зарезервированность "плохой" дебиторки стала гораздо лучше за 5 лет. Сравните сами: в 2018 из 51 млрд руб. всей дебиторской задолженности зарезервировано было всего 9 при том, что просрочка >3 месяцев составляла 42% от всей незарезервированной дебиторки или 21 млрд руб.! Т.е. "плохая" дебиторка была зарезервирована всего-то на 37%, что очень мало. Сейчас же все совсем иначе: просрочки >3 мес. стало больше = 30 млрд руб., но и зарезервирована она на 23 млрд руб., т.е. на 75% - уже гораздо лучше.

Долга у компании мало: всего 7 млрд руб. Здесь ТНС Энерго сделала отличный прогресс с 2018 года, когда ее долг составлял 30 млрд руб.

Помимо прочего, у компании на 30.06.24 было 13 млрд руб. кэша (при активах 79 млрд руб.), на котором компания зарабатывает % доход в условиях нынешних высоких ставок. Нетрудно догадаться, что процентные расходы по долгу с запасом перекрываются процентными доходами (в годовом исчислении этот запас составляет примерно 1 млрд руб.)

В общем вывод можно сделать следующий: до 2020 года было как-то так себе, но с тех пор ситуация улучшилась и продолжает улучшаться до сих пор. А что же случилось в 2020 году?

Акционеры и суды

Структура есть на сайте ТНС Энерго. 3 крупнейших акционера - это:
41% - Дмитрий Аржанов (через "Sunflake Ltd." и "ТНС Холдинг", который принадлежит Sunflake)
29% - ФинАльянс СТ. Компания зарегистрирована весной 2024, бенефициары неизвестны
20% - Россети через Янтарьэнергосбыт
Free-float совсем небольшой - около 1,8% (или 550 млн руб. по текущим котировкам).

С Россетями все понятно, ФинАльянс СТ - АО, поэтому может не раскрывать владельцев, а вот про Дмитрия Аржанова можно узнать больше.

В 2020 году его вместе с топ-менеджерами ТНС Энерго арестовали по делу о мошенничестве. Их подозревали в выводе денег, предназначавшихся для погашения долга перед Россетями. Ущерб оценивался по разным оценкам в ~5-6 млрд руб. К слову, в 2012-16 гг. компания выплачивала дивиденды - в среднем по 3 млрд руб. Затем еще добавилась статья про организацию преступного сообщества. Эти 2 дела до сих пор рассматривается в суде

Согласитесь, нестандартная ситуация: основной акционер арестован, но в то же время в компании ситуация улучшается. К слову, потерпевшие Россети стали акционерами в 2021 году - уже после арестов по этому делу.

А что у нас на рынке?

2023 год был щедр на ракеты в 3 эшелоне. Этот аттракцион биржевой щедрости не обошел стороной и ТНС Энерго: в моменте цена поднималась аж до 9000 рублей за акцию, что эквивалентно капитализации в ~120 млрд руб. или P/E = 13x - уже экстрим для сбытовой компании.

Компания в конце 2023 года даже подумывала делистинговаться из-за пампа акций, однако с тех пор цена упала почти в 4 раза. При этом прибыль выросла: LTM чистая прибыль = 12 млрд руб., но ее можно скорректировать до 11 млрд руб. за счет высоких прочих доходов, которые вряд ли имеют регулярный характер (в основном штрафы, которые причитаются компании). По текущим котировкам это дает нам LTM P/E = 2,7x и порядка 2,5x P/E 2024 года (при прогнозной чистой прибыли = 12 млрд руб.). Компания - один из бенефициаров высоких ставок из-за чистой денежной позиции, поэтому и 2025 она должна пройти вполне неплохо, учитывая стабильность бизнеса. Исторически P/E тяготеет к 3х (спасибо Смартлабу за график, хотя с LTM значениями я не очень согласен)

EV/EBITDA и того ниже: за счет чистой кэш-позиции EV < Equity Value, поэтому мультипликатор = 1,7х, хотя в среднем он, опять же, выше. Справедливый уровень, конечно, вряд ли должен составлять 10х, как было до 2022 года, но и падать до 1,0х явно бумага не должна.

Выводы

Распишу плюсы и минусы, которые вижу:

ПЛЮСЫ:
- Монопольное положение в регионах присутствия. От услуг сбытовых компаний невозможно отказаться, а потребление электроэнергии не падает. Поэтому выручка хоть и не быстро, но стабильно растет
- Улучшение по финансам за последние 5 лет. Зарезервированность "плохой" дебиторки выросла, CFO на максимумах, EBITDA качественная
- Отличное положение в текущих макро-условиях. Чистая денежная позиция позволяет зарабатывать на высоких ставках по депозиту
- Россети в капитале. Заинтересованы в жизни компании, иначе бы вряд ли заходили в ТНС. Также есть мотивация в дивидендах, как это делают прочие дочки Россетей, скидываясь материнской компании. Но здесь может крыться и минус
- Дешево по мультипликаторам

МИНУСЫ:
- Неясность с таймингом раскрытия value для акционеров. Про нового №2 акционера "ФинАльянс СТ" в открытых источниках почти ничего не пишут. Основной бенефициар под арестом, и непонятно, что будет с его акциями в будущем. Акционерная стоимость может раскрыться скоро (например, если акции Дмитрия Аржанова по суду отдадут Россетям как потерпевшей стороне, и та будет стимулировать ТНС платить дивы), а может и не раскрыться вовсе (а-ля кубышка Сургута).
- Россети в капитале (х2). Теоретически вместо потенциальных дивидендов могут вытягивать деньги из компании укорачиванием кредиторки, чтобы не делиться с остальными акционерами
- Делистинг. Делистинговаться по котировкам 2 половины 2023 компании явно не хотелось, но возможно захочется сейчас. В этом случае цена делистинга должна быть не ниже средней цены за последние полгода. Но в любом случае, миноритариям в этом случае надо будет заплатить не так много в масштабах компании: по текущим котировкам порядка 0,6 млрд руб., если продадут все free-float держатели
- Ультра низкая ликвидность. В день редко когда наторговывают больше 1 млн руб. Большую позицию не соберешь
- Регулирование. Сбытовую надбавку государство в теории может сократить, если увеличит тариф сетевикам больше, чем сбытовикам. Более гипотетический риск регулирования на текущий момент: сейчас нельзя поменять сбытовую компанию, но вполне возможно, что в будущем будет можно (как, например, в Германии)

Мнение: Как спекулятивный актив на очень небольшую долю в капитале "just for fun" мне нравится. Качество явно улучшилось, а мульты низкие. Да, непонятно, когда стоимость раскроется (и раскроется ли), но и небольшая доля компенсирует неопределенность.

Если было интересно - приглашаю обсудить в комменты ниже

0 комментариев

последнее в импульсе

Когда же уже лопнет пузырь в ИИ? Nvidia предлагает еще подождать...

Nvidia испортила праздник пессимистам и отменила конец AI-бума! Сотни миллиардов долларов уходят в дата-центры, Big Tech соревнуется, кто потратит больше, а слово "пузырь" на Wall Street звучит все чаще.

Отчет Nvidia должен был дать хотя бы намек, что сельская дискотека подходит к концу и надо танцевать поближе к выходу, но цифры опять все испортили! Квартальная выручка Nvidia выросла на 106% до $96,2 млрд, дата-центры принесли рекордные $89 млрд, прибавив 117%, а на текущий квартал компания прогнозирует уже около $108 млрд выручки. Дженсен Хуанг ожидает роста продаж еще примерно на 70% в следующем финансовом году.

Покупатели не закончились! Спрос растет даже быстрее возможностей его удовлетворить, дефицит памяти и других компонентов уже ограничивает поставки. Параллельно AWS и Nvidia договорились развернуть еще 2 млн GPU, а совокупные инвестиции Big Tech в AI-инфраструктуру в этом году могут превысить $730 млрд.

Но, конечно, расслабляться рано: Nvidia все глубже финансирует собственную AI-экосистему, инвестируя в компании и гарантируя финансирование дата-центров, которые потом покупают ее же оборудование. Смотрите, как круто придумано - я помог тебе найти деньги, а теперь ты на эти деньги купишь мои чипы! Скептики не зря задаются вопросом, где здесь заканчивается реальный спрос и начинается “экономика по кругу”...

Добавим Китай, дорогие компоненты и собственные AI-чипы крупнейших технологических компаний, и рисков хватает, но пузырь обычно начинает сдуваться, когда заканчиваются покупатели, а у Nvidia пока обратная проблема - покупателей слишком много.

Это не значит, что AI-акции дешевые и теперь можно покупать все, где написано AI, но крах AI-пузыря опять откладывается. ... По крайней мере, до следующего отчета Nvidia.

#отчетNvidia
https://t.me/ifitpro

комментариев

📈 Финансовые результаты GloraX за 1 полугодие 2026 года: уверенный прибыльный рост

Продолжаем масштабировать бизнес и конвертировать региональную экспансию в финансовый результат. По итогам 1 полугодия выручка компании увеличилась на 45% при сохранении рекордных для отрасли уровней рентабельности в 32% по показателю EBITDA, а также поддержанию долговой нагрузки ниже 3,0х к EBITDA.

Ключевые финансовые результаты:
💰 Выручка выросла на 45% год к году – до 27,0 млрд рублей
💰 Валовая прибыль увеличилась на 28% – до 9,8 млрд рублей
💰 Сопоставимая EBITDA без учета прочего дохода от выгодной сделки M&A в 1 полугодии 2025 года выросла на 36% – до 8,6 млрд рублей, рентабельность составила 32%
💰 Сопоставимая чистая прибыль увеличилась на 29% – до 1,6 млрд рублей
💰 Отношение чистого долга к EBITDA сохранилось ниже ключевого ориентира в 3,0х и составило 2,9х
💰 Средняя ставка по кредитному портфелю снизилась на 1,4 п.п. – до 11,8%

🚀 Главным драйвером роста стали регионы. Их доля в выручке увеличилась в 2,7 раза – с 22% до 59%. Впервые региональные проекты сформировали более половины консолидированной выручки GloraX: инвестиции последних лет в расширение географии последовательно переходят в финансовый результат.

✅ При этом сохраняем высокую операционную эффективность. На фоне роста выручки на 45% рентабельность по EBITDA осталась на высоком для отрасли уровне – 32%, а доля коммерческих и административных расходов сохранилась на уровне 12% от выручки.

📉 Рост бизнеса сопровождается снижением стоимости финансирования. Средняя ставка по кредитному портфелю за полугодие снизилась с 13,2% до 11,8%, а долговая нагрузка сохранилась ниже 3,0х.

Рост выручки, EBITDA и чистой прибыли одновременно с масштабированием регионального бизнеса подтверждает устойчивость финансовой модели GloraX и способность компании сохранять высокую эффективность на новом масштабе.

🔍 С полной финансовой отчетностью и пресс-релизом можно ознакомиться на сайте для инвесторов:

https://www.e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=38535&type=4

https://glorax.com/investors/press-center/press-releases/finansovye-rezultaty-pao-gloraks-za-1-polugodie-2026-goda

#GloraX #результаты #финансы #инвестиции #недвижимость #строительство #девелопмент $GLRX $RU000A10ATR2 $RU000A10B9Q9 $RU000A10E655

комментариев

B2B-РТС. Отчет за 2 кв 2026 по МСФО

Тикер: #BTBR
Текущая цена: 124.36
Капитализация: 22.2 млрд
Сектор: Финансы
Сайт: https://b2b-rts.ru/investors/

Мультипликаторы (LTM):

P/E - 5.73
P/BV - 6.05
P/S - 2.61
ROE - 105.6%
ND/EBITDA - отриц. ND
EV/EBITDA - 3.58
Акт/Обяз - 1.4

Что нравится:

✔️выручка от оказания услуг выросла на 15% г/г (3.9 → 4.4 млрд);
✔️доход от управления активами увеличился на 25.7% г/г (0.8 → 1 млрд);
✔️FCF по класс. расчету вырос на 18% г/г (1.9 → 2.2 млрд);
✔️чиcтая денежная позиция увеличилась на 61.5% к/к (1.3 → 2.1 млрд);
✔️чистая прибыль увеличилась на 9.4% г/г (1.8 → 2 млрд);

Что не нравится:

✔️

Дивиденды:

Предполагается направление на выплаты не менее 50% чистой прибыли по МСФО с возможностью ежеквартальных распределений

Дивиденд за 2 кв 2026 ориентировочно будет равен 4.85 руб (ДД 3.9% от текущей цены).

Мой итог:

В релизе операционными показателями компания не поделилась операционными показателями, поэтому смотрим только финансовые.

Разбивка выручки по сегментам (г/г в млрд):
- регулируемые закупки +13.8% (2.6 → 2.9);
- нерегулируемые закупки +22.2% г/г (1 → 1.2);
- прочее +1.4% г/г (0.288 → 0.292).

Пока в закупках динамика сильнее той, что была за весь 2025. За полгода доход от управления прилично вырос, но отдельно во 2 квартале зафиксировано снижение на 9.4% г/г (0.39 → 0.35 млрд).

Чистая прибыль увеличилась за счет роста совокупного дохода (+16.9% г/г, 4.7 → 5.4 млрд). Причем результат еще можно скорректировать на разовый расход от размещения акций. И тогда разрыв по прибыли будет еще сильнее (+17.3% г/г, 1.8 → 2.1 млрд).

FCF вырос на фоне более сильного абсолютного роста OCF (+22.2% г/г, 1.9 → 2.3 млрд) в сравнении с кап. затратами (+584.2% г/г, 20 → 140 млн).
Чистая денежная позиция стандартным расчетом получается +3.11 млрд, но в релизе компания указала ее в размере +2.1 млрд. Приятно, что сумма денежных средств на счетах увеличилась с 1.9 до 3.5 млрд и это произошло не за счет распродажи облигаций, остаток по которым немного вырос (5261 → 5266 млн).

При выходе на IPO компания озвучила некоторые прогнозы на 2026 год:
- совокупный доход около 10.7 млрд;
- рентабельность по ЧП от совокупного дохода около 36%;
- payout за 2026 выше 85% от ЧП.

После выхода отчета компания подтвердила планы по пэйауту и немного увеличила верхнюю планку по совокупном доходу до 10.8 млрд. Результаты полугодия вписываются в прогнозы (совокупный доход 50% от планового, рентабельность по чистой прибыли 37%) и, опираясь на них, можно прикинуть итоги на весь 2026 год. Получается прибыль в районе 3.9 млрд, что дает P/E 2026 = 5.72 и дивиденд около 18.5 руб (ДД 14.87% от текущей цены). В 1 квартале компания направила на выплату 90.2% от чистой прибыли. Если payout так и останется 90%, то див. доходность по году может превысить 16%.

Отчет компании подтвердил мнение, что от B2B-РТС не стоит ожидать взрывной динамики. Здесь история про постепенный рост в сочетании с интересной дивидендной доходностью. Конечно, рано еще говорить о какой-то стабильности результатов, так как компания только начала свою "жизнь" на фондовом рынке, но уже можно отметить тот факт, что менеджмент не ошибся в своих прогнозах и B2B-РТС идет в рамках озвученного плана.

Акции компании держу в портфеле с долей 9.53% (лимит - 7%). Прогнозная справедливая стоимость - 152 руб.

*Не является инвестиционной рекомендацией

Более подробная информация по портфелю в моем Телеграме

комментариев

МосБиржа нарисовала двойное дно. Это разворот или ловушка перед новым обвалом?

Прошедшая неделя прошла под знаком стабилизации после недавней турбулентности. Позитивным сигналом стал визит директора ЦРУ в Москву — инвесторы восприняли это как возможный шаг к снижению геополитической напряжённости. В то же время рубль продолжал слабеть, а нефть перешла к коррекции, что оказывало давление на российские акции.

Главным драйвером восстановления выступили сильные корпоративные отчёты и дивидендные рекомендации, многие из которых превзошли ожидания:

• Особенно выделился Лукойл: чистая прибыль за полугодие составила 430,9 млрд рублей против 287 млрд годом ранее, что оказалось лучше прогнозов. Акции компании взлетели более чем на 6%.

• Газпром нефть также порадовала результатами и промежуточными дивидендами. Учитывая вес нефтегазового сектора в индексе, эти отчёты поддержали весь рынок.

Индекс МосБиржи повторно протестировал поддержку на 2050, сформировал двойное дно и отскочил вверх. Однако пятничный рост не выглядит убедительным: основное движение обеспечил нефтегазовый сектор, тогда как большинство бумаг остались слабыми. Говорить о полноценном развороте рано.

Геополитика пока не радует. Песков заявил, что мирные переговоры по Украине остаются на паузе, а Киев не хочет обсуждать требования России. Позитивным моментом может стать саммит ШОС в Киргизии — встреча Путина и Си Цзиньпина, на которой, как ожидается, обсудят «Силу Сибири-2». Это уже поддержало акции Газпрома на выходных.

Нефть завершила неделю возле 88 долларов, потеряв более 5%. Геополитическая премия в цене сохраняется, но рынок чутко реагирует на любые новости о возможной нормализации судоходства. В воскресенье, 6 сентября, пройдёт встреча ОПЕК+, и ожидания перед ней могут повлиять на котировки уже в конце текущей недели.

Для российского рынка комфортным остаётся сочетание слабого рубля и дорогой нефти. А вот слабый рубль и падающая нефть — это уже совсем другая история. Поэтому стоит следить именно за этой связкой.

Мои мысли по рынку на данный момент: пока индекс удерживает 2060, я преимущественно в лонге по фьючерсу на индекс. На прошлой неделе несколько раз входил в зоне 2060–2070 и фиксировал часть на отскоках. Если индекс закрепится выше 2180, шансы на развитие восходящего движения заметно возрастут.

Однако для этого недостаточно просто надеяться, что переговорный процесс не заглохнет — рынку нужны конкретные даты визита американской делегации в Украину. Без этого отскок может быстро потерять один из своих главных драйверов.

При закреплении ниже 2060 - допускаю переход в шорт с целями 1950–2000. Пока рынок остаётся выше критической поддержки, этот сценарий — лишь альтернативный, но риск его реализации нельзя исключать.

• Лидеры: Глоракс #GLRX (+7,04%), Лукойл #LKOH (+6,24%), Юнипро #UPRO (+5,14%), Сегежа #SGZH (+5,02%).

• Аутсайдеры: Самолет #SMLT (-3,47%), РусАгро #RAGR (-2,58%), Совкомфлот #FLOT (-2,55%), ЭсЭфАй #SFIN (-2,5%).

31.08.2026 - понедельник

• #PRMD Вебинар, посвященный финансовым результатам, за 1 полугодие 2026 года
• #DATA Онлайн-встреча с топ-менеджментом по итогам отчетности МСФО за 1п 2026г
• #BTBR СД рассмотрит вопрос об утверждении рекомендаций размера дивидендов
• #GLRX Отчет МСФО за 1 полугодие 2026 года

Если хотите не упустить новые подборки и обзоры свежих выпусков, добро пожаловать в мой Телеграм-канал. Найти легко: @kitchen_invest в поиске — и вы там. Также подписывайтесь на MAX. Там делюсь авторскими обзорами по акциям, облигациям, фондам и вообще всем, что кажется интересным. Заходите, будет полезно.

'Не является инвестиционной рекомендацией

комментариев