Неочевидный тейк - ТНС Энерго

Всем привет!

Сегодня хочу поговорить о совсем неочевидной для инвестирования бумаге - ТНС Энерго #TNSE.

бизнес и финансы

Компания является #2 сбытовиком России, обслуживая 15% населения (>20 млн человек). В рейтинге RAEX-2022 крупнейших компаний страны по выручке ТНС Энерго заняла 62 строчку с выручкой 290 млрд руб.

Бизнес у компании очень понятный: она собирает деньги с потребителей и платит сетевым и генерирующим компаниям за поставки электроэнергии (э/э). Строго говоря, занимается чисто посредническими операциями. Живет ТНС, как и любой сбытовик, на так называемую "сбытовую надбавку" (по факту - валовую маржу), которая составляет последние 2 года порядка 6%

Надбавка зависит от выручки и издержек. Выручка у сбытовиков регулируемая: тарифы устанавливают региональные комиссии, поэтому какого-то огромного роста здесь ожидать не стоит. Скорее всего можно предполагать, что в долгосрочной перспективе тарифы будут расти чуть ниже инфляции (исторически было так). Аналогично с объемами полезного отпуска электроэнергии: они редко растут выше 2%. Как прокси на динамику полезного отпуска можно посмотреть на объемы генерации в России: в среднем +0,9%/год за последние 15 лет.

Выходит рост выручки ТНС Энерго по 5% в год (грубо +1% объемы и +4% рост тарифа средний за 5 лет) - это бьется с реальностью.

В себестоимости стоимость покупной э/э. С ней такая же история, как с выручкой: тарифы регулируются государством

Вычитаем SG&A расходы и прибавляем амортизацию (она очень низкая у сбытовых компаний, потому что основных средств по минимуму) и получаем EBITDA. Учитываем в EBITDA резервы по "плохой" дебиторской задолженности. Сравним EBITDA с CFO до изменений в оборотном капитале - это очень важно, и сейчас расскажу, почему.

Видно, что EBITDA до 2020 года была хронически выше, чем CFO. Это происходило за счет раздутия оборотного капитала: росла дебиторка, а кэша больше не приходило. C 2020 года на "плохую" дебиторку активно создают резервы, и с тех пор CFO превышает EBITDA. Т.е. видим тут существенное улучшение за 5 лет с т.з. денежных потоков.

По балансу, как и у любой сбытовой компании, у ТНС Энерго большая часть активов и пассивов сосредоточена в дебиторке (40%) и кредиторке (50%) соответственно. Это абсолютно нормально для посреднического бизнеса.

Зарезервированность "плохой" дебиторки стала гораздо лучше за 5 лет. Сравните сами: в 2018 из 51 млрд руб. всей дебиторской задолженности зарезервировано было всего 9 при том, что просрочка >3 месяцев составляла 42% от всей незарезервированной дебиторки или 21 млрд руб.! Т.е. "плохая" дебиторка была зарезервирована всего-то на 37%, что очень мало. Сейчас же все совсем иначе: просрочки >3 мес. стало больше = 30 млрд руб., но и зарезервирована она на 23 млрд руб., т.е. на 75% - уже гораздо лучше.

Долга у компании мало: всего 7 млрд руб. Здесь ТНС Энерго сделала отличный прогресс с 2018 года, когда ее долг составлял 30 млрд руб.

Помимо прочего, у компании на 30.06.24 было 13 млрд руб. кэша (при активах 79 млрд руб.), на котором компания зарабатывает % доход в условиях нынешних высоких ставок. Нетрудно догадаться, что процентные расходы по долгу с запасом перекрываются процентными доходами (в годовом исчислении этот запас составляет примерно 1 млрд руб.)

В общем вывод можно сделать следующий: до 2020 года было как-то так себе, но с тех пор ситуация улучшилась и продолжает улучшаться до сих пор. А что же случилось в 2020 году?

Акционеры и суды

Структура есть на сайте ТНС Энерго. 3 крупнейших акционера - это:
41% - Дмитрий Аржанов (через "Sunflake Ltd." и "ТНС Холдинг", который принадлежит Sunflake)
29% - ФинАльянс СТ. Компания зарегистрирована весной 2024, бенефициары неизвестны
20% - Россети через Янтарьэнергосбыт
Free-float совсем небольшой - около 1,8% (или 550 млн руб. по текущим котировкам).

С Россетями все понятно, ФинАльянс СТ - АО, поэтому может не раскрывать владельцев, а вот про Дмитрия Аржанова можно узнать больше.

В 2020 году его вместе с топ-менеджерами ТНС Энерго арестовали по делу о мошенничестве. Их подозревали в выводе денег, предназначавшихся для погашения долга перед Россетями. Ущерб оценивался по разным оценкам в ~5-6 млрд руб. К слову, в 2012-16 гг. компания выплачивала дивиденды - в среднем по 3 млрд руб. Затем еще добавилась статья про организацию преступного сообщества. Эти 2 дела до сих пор рассматривается в суде

Согласитесь, нестандартная ситуация: основной акционер арестован, но в то же время в компании ситуация улучшается. К слову, потерпевшие Россети стали акционерами в 2021 году - уже после арестов по этому делу.

А что у нас на рынке?

2023 год был щедр на ракеты в 3 эшелоне. Этот аттракцион биржевой щедрости не обошел стороной и ТНС Энерго: в моменте цена поднималась аж до 9000 рублей за акцию, что эквивалентно капитализации в ~120 млрд руб. или P/E = 13x - уже экстрим для сбытовой компании.

Компания в конце 2023 года даже подумывала делистинговаться из-за пампа акций, однако с тех пор цена упала почти в 4 раза. При этом прибыль выросла: LTM чистая прибыль = 12 млрд руб., но ее можно скорректировать до 11 млрд руб. за счет высоких прочих доходов, которые вряд ли имеют регулярный характер (в основном штрафы, которые причитаются компании). По текущим котировкам это дает нам LTM P/E = 2,7x и порядка 2,5x P/E 2024 года (при прогнозной чистой прибыли = 12 млрд руб.). Компания - один из бенефициаров высоких ставок из-за чистой денежной позиции, поэтому и 2025 она должна пройти вполне неплохо, учитывая стабильность бизнеса. Исторически P/E тяготеет к 3х (спасибо Смартлабу за график, хотя с LTM значениями я не очень согласен)

EV/EBITDA и того ниже: за счет чистой кэш-позиции EV < Equity Value, поэтому мультипликатор = 1,7х, хотя в среднем он, опять же, выше. Справедливый уровень, конечно, вряд ли должен составлять 10х, как было до 2022 года, но и падать до 1,0х явно бумага не должна.

Выводы

Распишу плюсы и минусы, которые вижу:

ПЛЮСЫ:
- Монопольное положение в регионах присутствия. От услуг сбытовых компаний невозможно отказаться, а потребление электроэнергии не падает. Поэтому выручка хоть и не быстро, но стабильно растет
- Улучшение по финансам за последние 5 лет. Зарезервированность "плохой" дебиторки выросла, CFO на максимумах, EBITDA качественная
- Отличное положение в текущих макро-условиях. Чистая денежная позиция позволяет зарабатывать на высоких ставках по депозиту
- Россети в капитале. Заинтересованы в жизни компании, иначе бы вряд ли заходили в ТНС. Также есть мотивация в дивидендах, как это делают прочие дочки Россетей, скидываясь материнской компании. Но здесь может крыться и минус
- Дешево по мультипликаторам


МИНУСЫ:
- Неясность с таймингом раскрытия value для акционеров. Про нового №2 акционера "ФинАльянс СТ" в открытых источниках почти ничего не пишут. Основной бенефициар под арестом, и непонятно, что будет с его акциями в будущем. Акционерная стоимость может раскрыться скоро (например, если акции Дмитрия Аржанова по суду отдадут Россетям как потерпевшей стороне, и та будет стимулировать ТНС платить дивы), а может и не раскрыться вовсе (а-ля кубышка Сургута).
- Россети в капитале (х2). Теоретически вместо потенциальных дивидендов могут вытягивать деньги из компании укорачиванием кредиторки, чтобы не делиться с остальными акционерами
- Делистинг. Делистинговаться по котировкам 2 половины 2023 компании явно не хотелось, но возможно захочется сейчас. В этом случае цена делистинга должна быть не ниже средней цены за последние полгода. Но в любом случае, миноритариям в этом случае надо будет заплатить не так много в масштабах компании: по текущим котировкам порядка 0,6 млрд руб., если продадут все free-float держатели
- Ультра низкая ликвидность. В день редко когда наторговывают больше 1 млн руб. Большую позицию не соберешь
- Регулирование. Сбытовую надбавку государство в теории может сократить, если увеличит тариф сетевикам больше, чем сбытовикам. Более гипотетический риск регулирования на текущий момент: сейчас нельзя поменять сбытовую компанию, но вполне возможно, что в будущем будет можно (как, например, в Германии)


Мнение: Как спекулятивный актив на очень небольшую долю в капитале "just for fun" мне нравится. Качество явно улучшилось, а мульты низкие. Да, непонятно, когда стоимость раскроется (и раскроется ли), но и небольшая доля компенсирует неопределенность.

Если было интересно - приглашаю обсудить в комменты ниже