Главный парадокс современной биржи: система, созданная для поиска объективной стоимости компаний, постепенно отказывается от самого процесса выбора. И этот автоматический механизм уже начинает переписывать законы финансового мира.

Ставка на весь рынок

Индексные фонды появились как простая идея: не пытаться обыграть рынок, а принять его таким, какой он есть.

Эту логику сформулировал финансист Джон Клифтон Богл. В 1975 году Богл запустил индексный фонд Vanguard 500 Index Fund, базирующийся на индексе S&P 500.

Богл описывал идею «ставкой одновременно на всех лошадей в забеге». Но такая стратегия опирается на гипотезу эффективного рынка, или ГЭР.

ГЭР исходит из того, что вся существенная информация уже отражена в стоимости ценных бумаг. То есть инвестор не может систематически обыгрывать рынок, а повышенную доходность, полученную за счёт навыка, трудно отличить от случайности.

В этом случае ETF на индекс становится неизбежным итогом. Совсем неочевидная идея постепенно меняет рынок.

Кто действительно выбирает активы

Полагаясь на индексы, инвесторы перестают выбирать активы самостоятельно и «передают» эту работу их составителям. Провайдеры индексов фильтруют компании по общим параметрам, а затем взвешивают и определяют их долю.

Чтобы попасть в S&P 500, компания должна быть в юрисдикции США, иметь капитализацию больше $22 млрд и удовлетворять другим определённым требованиям.

Последнее слово остается за индексным комитетом. Ему предстоит решить: станет ли индекс с новым эмитентом лучше отражать экономику США и вместо какой компании его поставить.

В случае с S&P 500 состав комитета остаётся анонимным, чтобы предотвратить лоббирование. Известно, что индексный комитет состоит из штатных сотрудников S&P Dow Jones Indices и проводит заседания ежемесячно.

Вячеслав Бердников, CFA, начальник отдела публичного анализа акций Совкомбанка, считает, что называть индексных провайдеров просто алгоритмами неправильно. Правила задают рамки отбора, но окончательное решение нередко остается за людьми. Поэтому влияние крупнейших провайдеров всё больше напоминает роль квазирегуляторов: одно решение о включении компании способно направить в её акции огромный поток денег.

Цикл обратной связи: как капитал создает рост

Как только компания попала в индекс, появляется автоматический спрос. Фонды, следующие за индексом, должны увеличить долю нового участника в своих портфелях. Миллиарды долларов пассивного капитала начинают течь в компанию, которую инвесторы отдельно не выбирали. Цена акций уходит вверх. А что увеличивается с ценой акций? Доля компании в индексе, а значит — в фонде.

Рост цены увеличивает вес компании в индексе, а значит - объем будущих покупок. Новый приток капитала снова поддерживает цену. Цикл повторяется. Это не кейс отдельной компании, а механизм, заложенный в логике индексного фонда.

Эффект структурный. Акции реагируют не на событие, а на финансовые потоки. Более того, пассивные фонды растут из года в год, а значит, эффект масштабируется.

По словам начальника отдела публичного анализа акций Совкомбанка Вячеслава Бердникова, индексные фонды сегодня одновременно и отражают рынок, и сами влияют на его формирование - просто на разных уровнях.

– На уровне отдельной бумаги пассивный фонд по конструкции остается price-taker'ом: он покупает ровно в весах индекса, не спрашивая, дорого сейчас или дешево. В этом смысле он рынок отражает, - считает Бердников. – Но когда речь идет о крупных потоках денег и ребалансировках, ситуация меняется: механический спрос начинает сам двигать цены.

Аналитик УК ПСБ Владислав Коняхин обращает внимание на обратную сторону этой системы. По его словам, гипотеза ГЭР основана на рациональном поведении рынка при отсутствии асимметрии информации. Однако на практике на поведение инвесторов влияют асимметрия в скорости получения информации и когнитивные искажения, спровоцированные ограниченной рациональностью участников рынка. Поэтому и потенциал для заработка на активном управлении портфелем будет всегда.

– Индексные фонды при прочих равных чаще покупают переоцененные бумаги или облигации закредитованных компаний, поскольку у них обычно выше "вес" в индексах, – объясняет Коняхин. – И меньше вкладывают в недооцененные, "вес" которых в индексах мал или они еще вовсе туда не вошли. Это создает дополнительные возможности для активных управляющих.

Переток капитала и арифметика Шарпа

В 2025 году концентрация индексных фондов на рынке акций США достигла 19%. Доля может казаться небольшой, но важно, за счёт чего она растёт. Денежные потоки показывают: пассивные фонды растут в том числе за счёт активных.

С января 2015 по июнь 2025 года индексные ETF привлекли $3,1 трлн, учитывая реинвестицию дивидендов. В этот же период из активных фондов ушло $3,2 трлн, даже учитывая реинвестицию дивидендов. То есть это не просто рост пассивных фондов, а сдвиг капитала от активного управления к индексным стратегиям.

И это меняет саму функцию фондового рынка — инвесторы всё меньше распределяют капитал через анализ и всё больше через структуру.

Но Владислав Коняхин из УК ПСБ призывает не путать этот сдвиг с полной заменой инвесторов индексами. По его данным, в 2025 году пассивные стратегии уже занимали около 55% активов взаимных фондов и ETF в США, однако на индексные фонды приходилось лишь 13% совокупного владения американскими акциями. Пассив стал мощным источником рыночных потоков, но пока не заменил другие механизмы распределения капитала.

– С уверенностью говорить о смене парадигмы в принятии решений по распределению капитала в пользу алгоритмов было бы преувеличением, – уверен аналитик УК ПСБ, – однако их влияние существенно выросло в последние годы.

Самое ироничное — что гипотеза эффективного рынка, на которой строится логика индексных фондов, сама нуждается в активных инвесторах. Именно они анализируют компании, ищут ошибки в оценке и тем самым помогают ценам отражать доступную информацию.

Математическую сторону этой идеи сформулировал Нобелевский лауреат Уильям Шарп. До издержек активные инвесторы в совокупности получают рыночную доходность. Но после комиссий и других расходов их результат в среднем оказывается хуже пассивного.

Получается парадокс: активные инвесторы в среднем не обыгрывают рынок, но без их работы сам рынок не мог бы оставаться эффективным. И если их доля сокращается, возникает вопрос: сколько активного капитала нужно, чтобы цены продолжали достаточно точно отражать фундаментальную стоимость?

Вячеслав Бердников связывает это с парадоксом Гроссмана–Стиглица.

– Если информация стоит денег, а цены и так «все отражают», то никому не выгодно эту информацию собирать, но тогда цены перестают ее отражать, и снова становится выгодно быть активным, – объяснил Бердников суть парадокса. – Рынок в теории самобалансируется.

Логика Шарпа, по его словам, добавляет к этому еще один важный момент: пассивное инвестирование не является отдельной силой, а представляет собой фактически зеркало среднего активного инвестора за вычетом комиссий.

Поэтому активного капитала не обязательно должно быть большинство. По мнению начальника отдела публичного анализа акций Совкомбанка, достаточно, чтобы на рынке оставалось достаточно инвесторов, готовых находить и использовать расхождения между ценой и фундаментальной стоимостью. Опасность роста пассивных стратегий в другом: рынок может становиться менее эластичным и более хрупким, бумаги — сильнее двигаться вместе, а отклонения цен от фундаментальных значений — сохраняться дольше. При этом сама рыночная эффективность не исчезает, но путь к равновесной цене становится более резким и менее устойчивым.

Получается парадокс: система, которая нуждается в активных инвесторах для поддержания эффективности, одновременно создает условия для перетока капитала от активного управления к пассивному. Рынок постепенно движется от самостоятельного выбора к автоматическому усилению уже выбранных компаний.

Специфика российского рынка

Этот механизм уже меняет крупнейшие рынки. Но он не зависит от их масштаба.

В России рынок маленький и концентрированный. Капитализация отечественного фондового рынка — ₽52,9 трлн. Вес одной компании в IMOEX не может превышать 15%. В индексе голубых фишек — MOEXBC — всего 15 компаний.

Бердников считает, что такая структура одновременно усиливает потенциальный эффект пассивных денег и ограничивает его сегодня. Высокая концентрация и низкий free-float по многим крупным компаниям означают, что один и тот же поток способен сильнее двигать цену. Но самого пассивного капитала в России пока слишком мало, а после 2022 года рынок лишился еще и значительной части потоков от глобальных индексных фондов.

Инфраструктура пассивных и полупассивных продуктов быстро растёт: в 2025 году на рынке появилось 22 новых БПИФа. Всего к концу 2025 года на бирже торговалось 99 БПИФов.

Эти данные показывают, что фондовая форма инвестирования становится заметнее, хотя пока еще не определяет движение российского рынка акций.

Коняхин также считает, что российский рынок пока оставляет больше пространства для активного управления, чем американский. Стоимость чистых активов пассивных ПИФов, по приведённым им данным, составляет лишь ₽42,4 млрд, или 0,1% капитализации российского рынка акций. При этом на частных инвесторов в 2025 году приходилось 70,7% объёма торгов акциями. Высокая роль розницы и неравномерный доступ к информации увеличивают вероятность ошибок в оценке компаний — а значит, и возможности для активных инвесторов.

Но российский рынок пока не повторяет американскую траекторию напрямую. Частный инвестор в России все еще ищет не широкий рынок, а понятную доходность: в 2025 году из ₽2,5 трлн вложений физических лиц на Мосбирже более ₽2,1 трлн пришлось на облигации. Биржевые фонды привлекли меньше, но уже сопоставимо с акциями: ₽198,6 млрд против ₽186,6 млрд.

Пока ставки остаются высокими, депозиты сохраняют привлекательную доходность и забирают на себя часть потенциального капитала.

Есть и еще одно отличие. По мнению Бердникова, эффект усиления крупнейших бумаг в России сегодня создают не столько индексные фонды, сколько сами частные инвесторы. Они концентрируются в небольшом числе ликвидных компаний, следуют за движением цены и одновременно реагируют на одни и те же новости.

– Механизм другой — рисунок на графике похожий, – комментирует аналитик Совкомбанка.

Фондовый рынок все еще должен оценивать бизнес и распределять между компаниями капитал. Но по мере роста пассивных стратегий этот выбор все меньше заканчивается на покупке бумаги и все чаще запускает цикл, в котором новый капитал сам увеличивает преимущество уже выбранных компаний.