ОФЗ-линкеры: «гадкие утята» рынка ОФЗ или индикатор перегрева рынка? Часть 2

Часть 1

На рис. 1 показан график ближайшего к погашению линкера 52002 (внизу) совместно с индексом ОФЗRGBI (вверху). Начиная с июля 2023 года (начало цикла роста ключевой ставки ЦБ) до начала ноября 2024 года (минимумы рынка ОФЗ) — несмотря на рост инфляции в этот период и беспрецедентный рост ключевой ставки — рыночная цена линкера падала. Причем падала даже сильнее, чем индекс ОФЗ.

Казалось бы, странно: рост инфляции должен вызывать интерес к инструментам, защищающим от инфляции, а значит, к росту цены линкеров. Но на практике всё бывает по-разному. Да, рыночная цена падала из-за очень резкого роста ключевой ставки — почему, станет ясно дальше. Но и номинал линкера рос неплохо из-за усиливающейся инфляции. В этом двояком поведении рыночной цены и переменного номинала ОФЗ-линкера и кроется основная сложность этого инструмента.

Но не всё так сложно. На растущий номинал особо смотреть не нужно. Его постоянный рост тоже «греет душу» инвестора, поскольку купонный доход в размере 2,5% рассчитывается и выплачивается от текущего номинала, то есть тоже постоянно растет, а также погашение облигации произойдет по выросшему за весь период обращения номиналу.

Более важно поведение рыночной цены линкера. Для анализа того, интересен ли в данный момент какой-либо выпуск ОФЗ-линкеров из четырех присутствующих на рынке, лучше всего сопоставить их с традиционными ОФЗ-ПД. Дело в том, что каждому из четырех выпусков ОФЗ-линкеров по дате погашения примерно соответствует выпуск традиционных ОФЗ-ПД. Эти выпуски также представлены в табл. 1 (см. часть 1 ☝️).

Самому короткому линкеру серии 52002 с погашением 02.02.2028 соответствует серия ОФЗ-ПД 26212 с погашением 19.01.2028 и доходностью к погашению 13,76% годовых. При этом доходность линкера 52002 почему-то значительно меньше и составляет 10,04% годовых.

Пугаться этого не стоит. Это так называемая реальная ожидаемая доходность с учетом ожидаемой до погашения ОФЗ-линкера (а значит, и ближайшей по дате погашения обычной ОФЗ-ПД) инфляции.

Финансовый смысл этой реальной ожидаемой доходности состоит в том, что инвестор, купив такой ОФЗ-линкер по текущей рыночной цене, получит компенсацию реально сложившейся инфляции от Минфина плюс эти самые 10,04% годовых.

А ожидаемая рынком инфляция на период до погашения линкера 52002 равна разности доходностей ОФЗ-ПД серии 26212 и реальной ожидаемой доходности линкера серии 52002:

Ожидаемая инфляция = доходность 26212 — реальная ожидаемая доходность 52002.

Продолжение следует…

https://t.me/ifitpro
#линкеры

0 комментариев

посты по тегу

#линкеры

ОФЗ-линкеры: «гадкие утята» рынка ОФЗ или индикатор перегрева рынка? Часть 4

Часть 1, часть 2, часть 3

А теперь перенесемся в 2022 год, по состоянию на 01.11.2022. Вот как тогда выглядела таблица доходностей ОФЗ-линкеров и их классических аналогов ОФЗ-ПД.

Тогда ближайшей к погашению был линкер 52001 (погашен 16.08.2023), а самого дальнего линкера 52005 еще не было. Из таблицы видно, что и в ноябре 2022 года на рынке опять были ожидания низкой инфляции, по крайней мере, по самой короткой серии 52001.

Рынок заложил инфляцию до середины августа 2023 (погашение 52001) в 4,3%, то есть снова верил сценарию ЦБ. Тогда этот сценарий выглядел более реалистичным, поскольку ключевая ставка находилась на минимальном после начала СВО уровне — 7,5%. Что потом произошло с инфляцией, видно на графике на рис. 2.

На рис. 2 показана инфляция в России за последние десять лет. Хорошо видно, что уровень инфляции с 2015 года до сих пор лишь кратковременно опускался до 4% или ниже (в 17-18 годах, в 19-20 годах). До 2015 года инфляция на уровне 4% вообще не фиксировалась в современной истории России. И совсем короткое время — в апреле-июле 2023 года — рынок надеялся на уровень 4%. И вот тогда, в конце 2022 — первом полугодии 2023 года рынок также рассчитывал, что инфляция снизится до 4% в следующие полтора года.

Что на самом деле произошло дальше — известно: резкий рост инфляции и кратное повышение ключевой ставки для её сдерживания. В общем, рынок тогда явно ошибся. Вообще, инфляция в 4% скорее исключение для экономики России, чем норма. Тем не менее, ЦБ упорно стремится достичь этой цели уже не первый год. Нет смысла обсуждать политику ЦБ — они делают то, что считают нужным.

Но, во-первых, пока не удается достичь этой цели несколько лет подряд. Во-вторых, сегодня ожидания рынка снова совпадают с упорными прогнозами ЦБ. И похоже, рынок снова наступает на те же грабли.

До погашения линкера 52002 — полтора года. Рынок закладывает инфляцию менее 4% при текущем уровне инфляции 9,2%. Такие ожидания весьма сомнительны. Если предположить, что прогноз рынка завышен, обратимся к формуле ожидаемой инфляции исходя из доходностей ОФЗ-линкера и классического ОФЗ-ПД:

Ожидаемая инфляция = доходность базового ОФЗ-ПД — ожидаемая реальная доходность ОФЗ-ИН (линкера).

Чисто математически, если уровень ожидаемой инфляции занижен, это значит: во-первых, доходность классических ОФЗ-ПД занижена, а во-вторых — реальная ожидаемая доходность линкеров завышена. То есть классические ОФЗ-ПД переоценены, а сектор линкеров недооценен, их реальная доходность завышена.

Такое положение сложилось в ходе многомесячного «ралли» на рынке ОФЗ, где прежде всего покупают классические ОФЗ-ПД, а не «гадких утят»-линкеров. Именно в таком состоянии рынка мы находились во время заседания ЦБ РФ по ключевой ставке 25 июля. Что будет дальше — можно только гадать, но тем, кто не верит в инфляцию в 4% в ближайшие полтора года, самое время продавать длинные классические ОФЗ и перекладываться в ОФЗ-линкеры.

Всем добра и удачных инвестиций!

Дзарасов Алан, финансовый консультант, эксперт и преподаватель 1ИФИТ

комментариев

ОФЗ-линкеры: «гадкие утята» рынка ОФЗ или индикатор перегрева рынка? Часть 1

Рынок рублевых гособлигаций ОФЗ уже не первую неделю находится в состоянии «ралли»: ожидания дальнейшего снижения ключевой ставки на предстоящем заседании ЦБ заставляют расти облигации, прежде всего классические, с постоянным номиналом и постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД).

Но на нашем рынке имеется еще два сектора ОФЗ, доход по которым привязан к уровню инфляции в России, так называемые «инфляционные» ОФЗ:
• Инфляционные ОФЗ с индексируемым номиналом, или ОФЗ-ИН (в народе называемые «линкеры»).
• Инфляционные ОФЗ с плавающим купоном, или ОФЗ-ПК (в народе называемые «флоатеры»).

Флоатеры — отдельная тема, а здесь мы порассуждаем о линкерах, их месте на рынке российского госдолга и о очень интересной текущей рыночной ситуации в этих облигациях.

Смотрим табл. 1 (ОФЗ-линкеры и их аналоги по сроку до погашения среди ОФЗ-ПД). В таблице совместно с ОФЗ-линкерами приведены наиболее близкие к ним по датам погашения обычные ОФЗ-ПД (столбец «аналог ОФЗ-ПД»), и не просто так, но об этом ниже.

В отличие от этих аналогов, у которых номинал одинаков и равен 1000 руб., у всех четырех серий линкеров номиналы разные. В этом их основное отличие от обычных ОФЗ. Дело в том, что номинал этих облигаций индексируется Минфином. В момент выхода в обращение на биржу номинал ОФЗ-линкера, как и у обычных ОФЗ-ПД, равен 1000 руб., но потом с каждым днем он индексируется.

Индексация номинала происходит ежедневно следующим образом: номинал повышается на индекс роста потребительских цен, определяемых Росстатом, с задержкой в 3 месяца. То есть сейчас, в июле 2025 года, номинал линкеров индексируется ежедневно на ежедневный темп прироста цен в апреле 2025 года. В предстоящем августе будет ежедневная индексация на ежедневный темп прироста цен в мае и так далее.

Кстати, даже если всё время обращения облигации-линкера фиксировалась отрицательная инфляция (дефляция), то по условиям выпуска номинал при погашении не может быть ниже начального, то есть ниже 1000 руб. Это, конечно, должно «греть душу» инвестора.

Купон по линкерам очень маленький — всего 2,5% от номинала облигации, и выплачивается дважды в год. Будущее значение номиналов всех 4 действующих выпусков ОФЗ-линкеров Минфин на 2 месяца вперед публикует, посмотреть их можно по ссылке Минфин России (minfin.gov.ru).

Таким образом, номинал линкеров почти всегда растет, следуя за темпом инфляции, поскольку периоды отрицательной инфляции (дефляции) в России крайне редки и непродолжительны. Но в отличие от номинала, рыночная цена такой облигации растет далеко не всегда.

Продолжение следует…
https://t.me/ifitpro
#линкеры

комментариев