Еще пять лет назад правительства развитых стран могли занимать почти бесплатно. Низкие ставки позволяли наращивать долг без резкого увеличения расходов на его обслуживание, поэтому высокая долговая нагрузка долгое время не выглядела острой проблемой.

Теперь ситуация изменилась. Инвесторы требуют все более высокую доходность по государственным облигациям, а стоимость заимствований для многих крупных экономик поднялась до уровней, которых не было с 1990-х или 2000-х годов. При этом государственный долг развитых стран относительно ВВП сегодня примерно вдвое выше, чем на рубеже веков, пишет The Economist.

Еще до последней распродажи облигаций правительства крупных развитых экономик должны были направить около 8% налоговых поступлений только на чистые процентные выплаты. Одновременно им приходится больше тратить на оборону и поддержку стареющего населения.

Проблему усиливает необходимость рефинансировать старый долг уже по более высоким ставкам. Если правительства продолжат активно занимать, инвесторы могут начать требовать все большую премию за риск, еще сильнее увеличивая стоимость обслуживания задолженности.

При этом не весь рост доходностей означает ухудшение экономики. В США часть распродажи облигаций связана, наоборот, с сильным ростом. Американская экономика продолжает расширяться, безработица остается низкой, а инвестиции в искусственный интеллект и строительство дата-центров создают дополнительный спрос на капитал.

В результате технологические компании начинают конкурировать с государством за деньги инвесторов. Чем больше средств требуется частному сектору, тем дороже капитал может становиться и для правительства.

Одновременно действуют и менее благоприятные факторы. Энергетический шок поддерживает инфляцию, а инвесторы все внимательнее относятся к заявлениям политиков о возможности снизить долговую нагрузку за счет роста цен или более мягкой политики центральных банков.

Для владельцев длинных облигаций инфляция особенно опасна: она уменьшает реальную стоимость будущих выплат. Поэтому при росте таких рисков инвесторы требуют более высокой доходности.

В США ежегодный дефицит федерального бюджета составляет около 6% ВВП, что The Economist считает неустойчивым в долгосрочной перспективе. При этом сильный рост экономики не обязательно решает проблему, поскольку вместе с ним увеличивается и стоимость заимствований.

Однако у США остается важное преимущество — доллар сохраняет статус мировой резервной валюты. Это поддерживает спрос на американские активы и дает Вашингтону больше возможностей продолжать занимать. Поэтому немедленного долгового кризиса издание не ожидает, хотя необходимость корректировать бюджет со временем никуда не исчезнет.

Япония также пока справляется с огромным государственным долгом. Доходность десятилетних облигаций страны впервые с 1996 года превысила 3%, однако вместе со ставками росла и инфляция. В реальном выражении стоимость заимствований остается сравнительно низкой, а бюджетный дефицит невелик, поэтому отношение долга к размеру экономики сокращается.

Риски при этом сохраняются. Если японские инвесторы начнут массово продавать зарубежные активы, последствия могут почувствовать рынки по всему миру. Но прямо сейчас массового бегства из японского госдолга The Economist не ожидает.

Гораздо более опасной выглядит ситуация в Европе. Регион также сталкивается с ростом стоимости капитала, но получает значительно меньше преимуществ от американского инвестиционного бума в искусственном интеллекте.

Кроме того, европейская экономика сильнее зависит от импортной энергии. Высокие цены на топливо уже оказывают давление на бизнес и потребителей, а холодная зима и возможный дефицит СПГ способны дополнительно ухудшить положение.

Ситуация при этом сильно различается от страны к стране. Германия, государства Скандинавии и Швейцария подошли к периоду дорогих денег с относительно устойчивыми бюджетами. Великобритания, Франция и Италия выглядят значительно уязвимее.

Великобритания уже пережила серьезный стресс на рынке облигаций в 2022 году и после этого изменила экономический курс. Однако отношение долга к ВВП продолжает расти, а политики регулярно откладывают непопулярное сокращение расходов.

Италия удерживает долговую нагрузку относительно стабильной, но ее чистый долг находится около 129% ВВП. При таком уровне даже резкое ухудшение настроений инвесторов способно быстро увеличить стоимость рефинансирования.

Самой напряженной The Economist считает ситуацию во Франции. Дефицит бюджета страны в этом году прогнозируется на уровне 5,4% ВВП.

По расчетам издания, если бы Франции пришлось рефинансировать весь долг по нынешней доходности пятилетних облигаций, для стабилизации долговой нагрузки стране потребовалось бы улучшить состояние бюджета более чем на 4% ВВП.

Добиться такой экономии политически сложно. Французский парламент уже испытывает трудности даже с согласованием значительно меньших сокращений расходов.

На этом фоне инвесторы требуют от Франции повышенную премию. Разница между доходностью десятилетних облигаций Франции и Германии недавно достигла примерно 1,5 процентного пункта — максимального уровня со времен долгового кризиса в еврозоне.

Дополнительную неопределенность создают президентские выборы 2027 года. The Economist отмечает, что обещания французских политиков сократить дефицит пока не убедили рынок в том, что долговая траектория страны будет стабилизирована.

Если инвесторы начнут активнее избавляться от французских облигаций, падение их стоимости приведет к дальнейшему росту доходности. Для государства это означает еще более дорогие новые займы и рефинансирование старых обязательств.

В такой ситуации властям придется либо резко сокращать расходы и повышать доходы бюджета, либо рассчитывать на поддержку Европейского центрального банка.

Однако здесь возникает новая угроза. Если центральные банки начнут регулярно покупать долг правительств, не готовых сокращать бюджетные дисбалансы, инвесторы могут начать сомневаться в приоритете борьбы с инфляцией.

Для долгосрочных облигаций это особенно опасно. Если рынок решит, что центральный банк будет фактически поддерживать государственные расходы ценой более высокой инфляции, инвесторы потребуют еще большую доходность, что способно только усилить распродажу.

The Economist при этом не утверждает, что развитые страны стоят на пороге массовых дефолтов. США пока поддерживает статус доллара, Япония сохраняет относительно благоприятную стоимость обслуживания долга, а многие европейские государства имеют устойчивые государственные финансы.

Но эпоха почти бесплатных денег закончилась. Высокая долговая нагрузка теперь сочетается с дорогим рефинансированием, а инвесторы все внимательнее оценивают способность отдельных стран контролировать расходы и дефицит.

Поэтому возможный новый долговой кризис, скорее всего, начнется не одновременно во всем мире, а в отдельной крупной экономике, где высокий долг, хронический дефицит и политические сложности с сокращением расходов заставят рынок требовать все большую премию за риск. Сейчас одним из главных потенциальных очагов такого стресса The Economist считает Францию.