«Азбука инвестиционного аналитика»: как оценивать финансовые институты?
При оценке справедливой стоимости публичных компаний обычно используется два подхода: доходный и сравнительный методы.
При сравнительном методе выбирают наиболее подходящие торгующиеся компании-аналоги, похожие по размеру, рентабельности и финансовым показателям, а потом используют их мультипликаторы для оценки компании, которая вас интересует.
Например, для RENI, как для банков, применимы мультипликаторы «цена/прибыль» (P/E) и «цена/капитал» (P/B). Капитал RENI на конец 2024 года составляет 50,6 млрд руб., что при капитализации на 3 июля 2025 года в 69,0 млрд руб., дает мультипликатор P/B в 1,36х. А показатель P/E 2024 для RENI составляет 6,2х при чистой прибыли за 2024 год в 11,1 млрд руб. Мы делим капитализацию на размер прибыли.
При оценке доходным методом нужно учитывать несколько особенностей при моделировании. Например, термин EBITDA не применим в финансовых институтах, зато важен процентный доход и расход. Кроме того, у компаний финсектора отделить операционную и финансовую деятельность практически невозможно, поскольку проценты, инвестиции и долг (как источник финансирования) связаны с основной деятельностью компании. Поэтому такие понятия, как «рабочий капитал» и «свободный денежный поток», не применимы в оценке финансовых институтов. А это также означает, что стоимость собственного капитала (Equity Value) имеет большее значение, чем стоимость предприятия (Enterprise Value). По сути, для банков и страховых компаний Enterprise Value не рассчитывается. Вдобавок, при оценке компаний из финансового сектора также стоит учитывать требования регулятора к достаточности капитала.
Из-за этих особенностей при доходном методе, аналитики, покрывающие финансовый сектор, используют модель дисконтирования дивидендов (Dividend Discount Model, DDM). Аналитики моделируют 3 формы отчетности, чтобы прийти к прогнозным будущим дивидендам за отчетные периоды и потом дисконтируют их к дате оценки (про ставку дисконтирования подробнее ниже).
В среднем, модель прогнозируется на будущие 5 лет. При прогнозировании дивидендов вычисляется терминальная стоимость компании, которая также дисконтируется на текущую дату.
Далее прогнозируемые и дисконтированные дивиденды с терминальной стоимостью суммируется и получается оценка акции компании. Обычно в структуре оценки компании терминальная стоимость занимает от 50 до 80% от общей стоимости компании.
Для того, чтобы построить терминальную стоимость нужно сделать предположения по ставке дисконтирования (Discount Rate) и по росту компании (Growth Rate). Ставку дисконтирования в модели DDM обычно рассчитывают по модели оценки капитальных активов (CAPM), которая включает в себя безрисковую ставку (Risk-Free Rate), бету оцениваемой акции (волатильность цены акции по сравнению с рынком в целом) и премию за рыночный риск (Equity Risk Premium).
Однако, несмотря на преимущества каждого метода, на практике полезно использовать комбинацию сравнительного и доходного подходов для того, чтобы прийти к справедливой оценки стоимости компании.
Что думаете по теме? И расскажите нам, про что вы хотели бы узнать?
- 🙏🏻🙏🏻
